加密市场提前 12 天精准定价中国最大 IPO：CXMT 开盘价只差 1.4%？

资本管制下的隐秘估值：Hyperliquid 如何成为中国最大内存芯片公司上市的真实价格来源。

撰文：Forbes

编译：AididiaoJP，Foresight News

长鑫存储（CXMT）是今年迄今为止亚洲规模最大的 IPO。海外投资者无法直接参与，只能转向加密市场寻找机会。

对中国最大内存芯片制造商近期 IPO 最准确的估值，并非来自上海。它实际出自一个中国法律并不承认的衍生品市场，这个市场设在大陆投资者根本无法合法触达的交易场所，而且早在股票正式存在前 12 天就已发布。

7 月 15 日，一个名为 Trade.xyz 的小型协议，利用 Hyperliquid 的无许可上市框架，上线了长鑫存储的合成市场。该市场首个交易日收盘价为每股 7.42 美元。

12 天后，7 月 27 日，长鑫存储在上海证券交易所开盘，报 49.50 元人民币（约合 7.32 美元）。承销商------那些拥有审计报表和监管授权的机构------将发行价定在 8.66 元，比实际开盘价低了 82.5%。而这个毫无法律地位的市场，偏差仅有 1.4%。

在有人宣布簿记建档制度已经过时之前，必须说清楚一个现实的但书：这份合约并非全程保持精准。它在 10 个交易日里出现漂移，最低点比最终开盘价低 16%，开盘时仍低 9.5%。它最准的一次猜测，是第一次，而不是最后一次。

即便如此，今年 5 月 Cerebras 的案例也类似：加密市场距离现金开盘价仅差 1.3%，承销商则低了 47%。

筑起这道墙的市场

长鑫存储是今年亚洲最大的 IPO，几乎所有中国境外的人买不到一股。北向沪股通只允许纳入上证 180 或 380 指数、或者有港股上市的科创板公司。一家刚成立两天的公司两个条件都不满足。即便在中国境内，散户也需要 50 万元资产才能交易这块板。

于是需求流向了被封锁需求总会流向的地方。六家加密交易场所上线了某种形式的 CXMT 相关合约，Hyperliquid 占据了 92% 的未平仓合约。币安没有参与，尽管它在 5 月曾运行过 SpaceX 相关市场；即便在 Hyperliquid 上，九个建设者中也只有一个部署了这个合约。但那一个建设者，却拥有大量愿意交易的对手方。

价格是预测，而非操控

很多人现在声称，离岸交易者推动了上海证券交易所上 CXMT 的价格。他们没有，也不可能。

这些衍生品合约是现金结算的，没有任何股份会被交割到中国。未平仓合约峰值接近 7900 万美元，而本次募资规模达 85.5 亿美元，占比远不到 1%。而且真正在上海决定 CXMT 价格的，是大陆散户，Hyperliquid 对他们来说依然非法。

更多证据出现在交易第二天：全球内存股大幅下跌。铠侠跌 17%，闪迪跌 15%，SK 海力士跌 13%，美光跌 9%。同为上海上市的中国内存公司兆易创新也跌了 16%。CXMT 在同一窗口却上涨 1%。

图 2 展示了从 7 月 27 日收盘到 7 月 29 日收盘，全球内存板块价格变化与 CXMT 的对比。（CXMT 价格由 Trade.xyz 合约预言机推算，该预言机前一交易日与上海官方收盘价偏差在 0.3% 以内。）数据来源：Hyperliquid、Trade.xyz。

与此同时，五家离岸定价 CXMT 的场所，全部将其标在上海收盘价下方 3% 至 5%，每家的资金费率都转为负值，Hyperliquid 上最高达到日化 6.5%。

论点是外资希望 CXMT 更低，但他们没有办法把股份交割进上海来实现这一点。压力因此全部进入基差，并停留在那里，多头为了持有对手方仓位付出了高昂代价。资本管制没有被绕过，而是被重新定价了。

SpaceX 已经教给我们的

六周前，同样的机制在 SpaceX 上运行过，并大致猜对了首日表现。然后它继续走下去。

SpaceX 发行价 135 美元，首日收盘 161 美元。上市前市场给出的价格是 155 美元，可以算作一次成功。四天后，同样的合约打到 228.74 美元，比发行价高出 69%。

此后 SPCX 几乎每周都在下跌，7 月中旬一度跌破自身 IPO 价格，截至发稿时交易于 115.68 美元。在首日收盘价买入的人亏损 28%，而以 200 美元早期接入价买入的人亏损 42%。

图 3 展示了 SpaceX 从上市前市场启动至今的走势，对比 135 美元的 IPO 价格。浅色线是合成预测，实线从 6 月 12 日股票正式上市开始（1 日 K 线）。数据来源：Hyperliquid、Trade.xyz。

结构性差异比数字本身更重要。纳斯达克股票可以由托管人持有，因此代币化 SpaceX 可以与永续合约并行交易并保持锚定。

CoinMarketCap Research 发现，代币化 SPCX 紧密跟踪 135 美元的发行价，而衍生品则高出 30%。但 A 股完全无法在离岸被托管。SpaceX 的买家得到的是对公司的权利主张，而 CXMT 的买家永远只能得到一次押注。

没人点名的风险

真正的危险在于自由裁量权。Trade.xyz 自行选定了 CXMT 5 美元的开盘参考价，没有披露依据；设定了制造出首日 8.64 美元上限的边界；把上市前资金费率压到正常强度的大约 1%，关掉了常规阻尼机制；并保留了若上市延期则按时间加权平均结算的权利。一个实体掌握了所有杠杆。

与此同时，监管正在两边同时收紧。芝加哥商品交易所和纽约证券交易所已要求华盛顿审查 Hyperliquid，而中国证券监管机构在 5 月启动了为期两年的打击非法跨境交易行动，已对三家离岸券商处以超过 3.3 亿美元的罚款。然而，对于那个率先给其国家冠军企业定价的市场，它至今只字未提。

这些加密交易场所擅长猜测一只股票会在哪里开盘，却不擅长知道它真正值多少钱。CXMT 是广告，SpaceX 是收据。获得一个价格，从来不等于获得一份回报.