Nomura interprète : Pourquoi être optimiste sur les films de séparation MLCC au Japon ?

TL;DR
· Nomura prévoit une croissance annuelle composée d'environ 10 % de la demande de films de séparation MLCC entre 2025 et 2028, et attribue une note d'achat à Lintec.
· Les serveurs AI nécessitent davantage de MLCC multicouches haut de gamme, les films de séparation étant bloqués lors des étapes de revêtement, d'impression et d'empilement.
· Les fabricants japonais détiennent plus de 80 % de part de marché, mais la pression sur les prix et le rythme d'expansion limiteront encore la flexibilité des performances en 2026.

Dans un rapport de recherche du 2 juillet, Nomura Securities a transmis la demande des serveurs AI à un segment de matériaux japonais en amont : les films de séparation MLCC. L'agence prévoit que la demande pour ce matériau connaîtra une croissance annuelle composée d'environ 10 % entre 2025 et 2028, et attribue à Lintec une note d'achat avec un objectif de prix de 7850 yens.

Les MLCC (condensateurs céramiques multicouches montés en surface) sont largement utilisés dans les systèmes électroniques tels que les serveurs, les alimentations et les cartes mères. Avec l'augmentation de la puissance de calcul et de la consommation d'énergie des serveurs AI, il est nécessaire d'utiliser davantage de MLCC multicouches de haute capacité et de haute fiabilité. Plus le nombre de couches est élevé, plus les exigences en matière de lissage, de propreté et de stabilité des films de séparation utilisés dans le processus de production sont élevées.

Les principaux acteurs de cette chaîne sont principalement des entreprises japonaises de matériaux. Selon les estimations de Nomura, les fabricants japonais détiennent plus de 80 % de part de marché dans le secteur mondial des films de séparation MLCC, Lintec représentant environ 37 % et Toyobo environ 32 %. Lintec est plus proche de la demande de revêtement haut de gamme, Toyobo est en train d'augmenter sa production, tandis que Toray se concentre davantage sur les étapes de base des films.

La demande des serveurs AI pousse la demande pour les films de séparation

Les films de séparation ne sont pas une composante finale des MLCC, mais ils apparaissent dans des étapes clés de la fabrication des MLCC.

Lors de la production de MLCC, les fabricants doivent d'abord appliquer un revêtement de pâte diélectrique sur le film de séparation, puis sécher avant d'imprimer les électrodes internes et d'empiler. Dans le processus présenté par les documents IR de Toray, on peut également voir des étapes telles que « Slurry Casting », « Inner electrode printing », « Release film », « Base PET film ». Si la surface du film de séparation n'est pas suffisamment lisse, cela peut affecter la précision de l'impression des électrodes et la stabilité entre les couches.

Le changement apporté par les serveurs AI est une augmentation simultanée de la quantité et des spécifications des MLCC haut de gamme. TrendForce a également mentionné le 17 juin que les plateformes AI ASIC et d'accélérateurs stimulent la demande concentrée pour les MLCC haut de gamme, avec une augmentation significative de certaines spécifications, et a averti que le risque de tension d'approvisionnement augmenterait au second semestre 2026. Bien que cette évaluation externe ne puisse pas vérifier directement la croissance annuelle composée de la demande de films de séparation d'environ 10 %, elle soutient la direction de la demande « les serveurs AI stimulent les MLCC haut de gamme ».

Schéma du processus de production de MLCC, montrant le rôle des films de séparation depuis le revêtement de la pâte diélectrique jusqu'à l'impression des électrodes internes et l'étape d'empilement.

Le chiffre clé donné par Nomura est que la demande de films de séparation MLCC connaîtra une croissance annuelle composée d'environ 10 % entre 2025 et 2028. Pour un segment de matériaux mature, ce taux de croissance n'est pas négligeable, surtout dans un contexte où l'électronique grand public ne connaît pas une croissance élevée généralisée, les serveurs AI devenant la principale source d'augmentation.

Cependant, la croissance de la demande ne signifie pas nécessairement une flexibilité des performances globales de l'entreprise. Selon le rapport, les activités liées aux films de séparation MLCC représentent environ 7 % des ventes de Lintec et environ 17 % de son bénéfice d'exploitation ; chez Toyobo, elles représentent environ 6 % des ventes et environ 13 % du bénéfice d'exploitation ; chez Toray, elles représentent environ 1 % des ventes et environ 3 % du bénéfice d'exploitation. Cela montre que cette activité a une marge bénéficiaire relativement élevée, mais ce n'est pas le seul facteur déterminant des revenus des grandes entreprises de matériaux.

Poids des ventes, poids des bénéfices d'exploitation et marges bénéficiaires des activités de films de séparation MLCC pour chaque entreprise : Lintec 7 % / 17 % / 18 %, Toyobo 6 % / 13 % / 16 %, Toray 1 % / 3 % / 15 %.

Lintec et Toyobo représentent près de 70 % de part de marché

Le marché des films de séparation MLCC est très concentré.

En termes de produits finaux après revêtement, Lintec détient environ 37 % de part de marché, Toyobo environ 32 %, Mitsui Chemicals environ 12 %, et d'autres fabricants environ 19 %. Lintec et Toyobo combinés approchent déjà les 70 % de part de marché.

L'avantage de Lintec réside principalement dans sa capacité de revêtement haut de gamme. Elle achète des films de base à l'extérieur, puis effectue le revêtement de séparation et les livre aux clients MLCC. Dans des applications haut de gamme comme les serveurs AI, Lintec est plus susceptible de bénéficier directement de l'augmentation de la demande pour les MLCC multicouches.

La différence de Toyobo réside dans sa capacité à la fois à produire des films de base et à effectuer le revêtement. Les documents publics de l'entreprise montrent que son nouvel équipement de films de séparation à Utsunomiya a été achevé et a commencé à fonctionner, et les documents pour investisseurs mentionnent que la production commerciale commencera au printemps 2025, avec une pleine production prévue d'ici la fin de l'exercice 3/26. Selon le rapport de Nomura, le troisième trimestre 2026 est considéré comme un point de lancement complet. Si la capacité est libérée comme prévu, Toyobo aura l'opportunité de capter davantage de demandes haut de gamme après 2027.

Toray est davantage positionné en amont. Il détient plus de 50 % de part de marché dans la vente externe de films de base pour les films de séparation MLCC. Les documents IR publics montrent que la nouvelle ligne de production de Toray à Gifu sera mise en service en février 2026 ; selon le rapport de Nomura, la capacité liée devrait augmenter à 1,6 fois celle d'origine, laissant encore de la place pour une augmentation des ventes par la suite.

Parts de marché des films de séparation MLCC : Lintec 37 %, Toyobo 32 %, Mitsui Chemicals 12 %, autres 19 %.

Cela détermine également que l'augmentation des matériaux apportée par les serveurs AI ne sera pas répartie uniformément. Lintec est davantage un bénéficiaire direct de la demande haut de gamme, Toyobo est plutôt un challenger de part de marché après la libération de la capacité, tandis que Toray bénéficie de la croissance des ventes externes de films de base.

Un objectif de prix de 7850 yens derrière lequel Lintec fait face à des pressions de capacité

Concernant les cibles spécifiques, Nomura a la position la plus claire sur Lintec, lui attribuant une note d'achat et un objectif de prix de 7850 yens. Le rapport utilise un prix d'action de 7110 yens au 1er juillet, avec un ratio cours/bénéfice prévu de 17,8 fois pour 2026.

Dans le même tableau d'évaluation, Toyobo est noté « neutre » avec un objectif de prix de 1800 yens ; Toray est également noté « neutre » avec un objectif de prix de 1170 yens ; l'un des leaders du MLCC en aval, Murata Manufacturing, est également noté « achat » avec un objectif de prix de 6000 yens. Ces objectifs de prix et évaluations proviennent tous des rapports de recherche de Nomura et ne reflètent pas les attentes du marché public.

Tableau comparatif des évaluations des entreprises liées aux MLCC, incluant Lintec, Toyobo, Toray, Murata Manufacturing, etc., avec notations, objectifs de prix, prix actuels et évaluations pour 2026-2028.

Le point faible de Lintec réside également dans sa capacité. Nomura avertit que si l'entreprise ne progresse pas rapidement dans ses nouvelles expansions, elle pourrait atteindre une pleine capacité d'ici 2027. Si la demande liée aux serveurs AI continue d'augmenter, l'offre pourrait ne pas suivre les commandes, ce qui pourrait faire perdre des parts à Lintec au profit de concurrents comme Toyobo.

L'opportunité de Toyobo vient de là. Après la libération de la capacité, si la demande du secteur maintient une croissance d'environ 10 % par an, la nouvelle capacité pourrait se traduire par une augmentation de parts de marché ; mais si la demande est inférieure aux attentes, la nouvelle offre pourrait également exercer une pression sur les prix et le taux d'utilisation de la capacité.

L'expansion de la capacité de Toray pour les films de base ressemble davantage à un soulagement des goulets d'étranglement en amont. Étant donné que les films de séparation MLCC exigent une grande douceur de surface pour les films de base, l'augmentation de la capacité d'approvisionnement des films de base aidera à soutenir les fabricants de revêtements dans l'augmentation de leurs expéditions. Cependant, les activités liées à Toray contribuent peu aux revenus et aux bénéfices du groupe, rendant plus difficile un changement significatif de l'évaluation globale.

La quantité augmente, mais les prix ne montent pas nécessairement

Ce n'est pas une simple histoire de « demande en hausse, prix en hausse, actions en hausse ». Les principales limites résident dans les prix et le rythme d'expansion.

Nomura juge qu'il existe un risque de baisse des prix des films de séparation MLCC en 2026. Avec la libération de la nouvelle capacité de Toyobo et l'augmentation de la capacité de Toray pour les films de base, l'offre dans le secteur augmentera, et les prix ne suivront pas nécessairement la demande à la hausse. Le rapport estime également que l'expansion globale reste modérée, et que le taux d'utilisation de la capacité ne devrait pas chuter de manière significative, rendant peu probable une forte baisse des prix ; les fabricants de matériaux continueront principalement à bénéficier de la croissance des expéditions.

Cette évaluation repose sur deux prérequis : la demande de MLCC multicouches pour les serveurs AI continue de se concrétiser, et la nouvelle capacité ne dépasse pas de manière significative la croissance de la demande haut de gamme. Si les dépenses en capital des clients finaux ralentissent ou si les fabricants de MLCC entrent dans une phase d'ajustement des stocks, la croissance de la demande pour les films de séparation pourrait être inférieure aux 10 % estimés par Nomura.

Une divergence plus réaliste se situe au niveau de l'exécution des entreprises. Si Lintec tarde à augmenter sa capacité, elle pourrait manquer une partie des commandes haut de gamme ; si Toyobo ne parvient pas à absorber la demande après l'expansion, elle pourrait faire face à des pressions sur les prix et le taux d'utilisation ; bien que Toray ait une part élevée dans les films de base, les activités connexes représentent une part limitée du groupe.

Les serveurs AI ont effectivement mis en avant ce petit segment de matériaux que sont les films de séparation MLCC, mais la réalisation des performances dépendra toujours de la capacité des commandes de MLCC haut de gamme à continuer d'augmenter, ainsi que de la capacité des fabricants japonais à suivre le rythme de l'expansion, sans devenir trop tôt une nouvelle pression d'offre.