Tiger Research : D'abord tokeniser les RWA à l'étranger

Points clés

Cet article est issu de Tiger Research. Le marché des RWA est en pleine expansion, mais de nombreuses juridictions manquent encore de cadres réglementaires adéquats. Les institutions financières dans ces régions doivent faire un choix stratégique entre trois options : attendre la législation nationale, utiliser un sandbox réglementaire, ou entrer directement sur le marché étranger.

Les opérations transfrontalières de RWA nécessitent une grande précision. Avant d'entrer sur le marché, il est essentiel de se préparer dans six domaines clés, y compris le choix de la juridiction, les licences, la définition des actifs, la portée des investisseurs, ainsi que la conception des arrangements de règlement et d'exploitation.

L'objectif principal est d'accumuler une expérience opérationnelle réelle en choisissant le chemin qui correspond le mieux à sa situation. Les deux principales voies sont : entrer directement dans des juridictions où la réglementation est déjà bien établie, et adopter une approche technologique via des plateformes natives sur la blockchain.

1. Attendre, expérimenter ou sortir

D'ici la première moitié de 2026, la taille du marché de la tokenisation des actifs réels (RWA) aura atteint environ 25 à 36 milliards de dollars. Cela montre une amélioration claire en termes d'efficacité, y compris l'automatisation des paiements d'intérêts et des remboursements, des cycles de règlement plus courts, et une couverture client plus large, attirant ainsi l'attention continue des investisseurs institutionnels.

Cependant, les institutions financières doivent encore faire face à des obstacles réels dans un vide réglementaire. Bien qu'il n'y ait pas d'interdiction explicite de la tokenisation, le cadre juridique nécessaire pour donner force obligatoire aux enregistrements sur un registre distribué n'est pas encore en place, ce qui laisse les droits des investisseurs insuffisamment protégés. En réponse, les institutions financières doivent choisir entre trois grandes orientations : attendre la législation nationale, ce qui est favorable à la gestion des risques, mais comporte un risque majeur de manquer une position précoce sur le marché ; utiliser un sandbox réglementaire, ce qui permet des expérimentations limitées, mais ne peut être étendu qu'à des domaines fragmentés comme les investissements, sans possibilité d'émettre des titres standardisés ; entrer d'abord sur le marché étranger, c'est-à-dire émettre des obligations numériques dans des juridictions où la réglementation est déjà en place, en établissant d'abord des antécédents de performance localement et en accaparant une position concurrentielle précoce grâce à l'expérience accumulée à l'étranger.

Le marché des RWA est essentiellement une activité mondiale, il est donc crucial d'établir des capacités opérationnelles dans différents environnements réglementaires. L'expansion à l'étranger présente effectivement des contraintes pratiques, mais ce sont précisément les institutions financières dont la réglementation nationale est encore vide qui ont le plus de raisons de se rendre sur le marché étranger avant leurs pairs pour accumuler une expérience de première main.

2. La tokenisation n'est pas de la magie

Les opérations transfrontalières de RWA ne sont pas le résultat d'une série de décisions isolées. Les choix impliqués sont interconnectés, le résultat de l'étape précédente détermine les options disponibles pour la suivante. La tokenisation n'est pas de la magie, mais un processus de migration des outils financiers existants vers une nouvelle infrastructure, et ce processus exige une précision plus élevée que celle des émissions traditionnelles, et non moins.

Avant de décider d'entrer sur le marché, les institutions financières doivent évaluer honnêtement leur niveau de préparation selon les six exigences suivantes.

Premièrement, établir une base à l'étranger. Les institutions doivent déterminer comment utiliser des juridictions clés comme Hong Kong, Singapour ou les États-Unis, et quel chemin suivre : par le biais d'entités existantes, de nouvelles entités, ou en collaboration avec des institutions locales. Le contrôle d'une nouvelle entité est plus fort, mais nécessite un investissement considérable ; entrer par le biais d'une collaboration est plus rapide, mais limite la profondeur de l'internalisation des capacités clés.

Deuxièmement, les licences. Les institutions doivent répondre aux exigences de licence du lieu de vente prévu. Le choix se situe généralement entre obtenir directement une licence (qui prend du temps et coûte cher) et emprunter la licence d'une plateforme existante (plus rapide, mais nécessitant de construire la structure d'émission selon les spécifications de cette plateforme).

Troisièmement, la définition des actifs. Le choix des actifs à tokeniser détermine directement le niveau d'accès. Les structures de titres standardisés comme les obligations sont matures et relativement faciles à mettre sur le marché ; les actifs non standard comme l'immobilier ou les créances commerciales nécessitent un temps considérablement plus long pour l'examen juridique et la conception de la structure.

Quatrièmement, la définition des investisseurs cibles. La pratique typique consiste à couvrir toutes les juridictions sauf les États-Unis. Vendre uniquement aux investisseurs non américains peut s'appuyer sur l'exemption à l'étranger de la Regulation S ; une fois que des investisseurs américains sont inclus, cela déclenche des exigences supplémentaires comme la Regulation D, augmentant considérablement la complexité de la structure. De plus, de nombreuses plateformes STO et RWA limitent les ventes aux investisseurs qualifiés ou institutionnels, donc la stratégie de vente doit être synchronisée avec la portée des investisseurs.

Cinquièmement, la devise de règlement et le processus de paiement. Les institutions doivent décider si elles acceptent des règlements en monnaie locale, en dollars, en stablecoins ou en CBDC de gros. Ce n'est pas seulement un choix de devise, mais un facteur clé qui détermine l'accessibilité pour les investisseurs, la structure de garde, et finalement les revenus. Par exemple, accepter des stablecoins introduira des besoins de conversion et des coûts supplémentaires potentiels.

Sixièmement, d'autres exigences opérationnelles. Selon la structure, il existe une série d'autres considérations, y compris le choix de la blockchain, la garde, l'exploitation sur la blockchain, et la gouvernance après l'émission. Les institutions doivent particulièrement s'assurer que la capacité de gérer les paiements d'intérêts et les remboursements, la gestion des enregistrements, ainsi que la capacité de transférer ou de geler des tokens en cas d'événements, est effectivement contrôlée par qui. Ces questions correspondent aux exigences opérationnelles des outils financiers traditionnels.

La tokenisation n'est pas de la magie. Une fois la conception de la structure terminée, le travail n'est pas encore fini, jusqu'à ce que les titres soient vendus et que les investisseurs soient en place.

3. Où opérer

Le choix de la juridiction est une décision stratégique qui nécessite de peser à la fois la conformité réglementaire et l'efficacité opérationnelle.

Pour les institutions qui ont déjà une présence à l'étranger, le point de départ le plus efficace est d'évaluer les juridictions existantes. Si l'objectif principal de la stratégie de tokenisation à l'étranger est d'accumuler rapidement une expérience de première main, alors se réimplanter dans une nouvelle juridiction impliquera des barrières de temps et de capital très élevées.

Hong Kong : intégrité réglementaire et faisabilité

Hong Kong est le marché pionnier avec le plus d'avancées. Les tokens de titres sont réglementés sous le cadre existant de la "Securities and Futures Ordinance", et en avril 2026, la Securities and Futures Commission (SFC) a publié une circulaire permettant aux bourses d'actifs virtuels licenciées de mener des transactions secondaires, complétant ainsi la chaîne complète d'émission et de circulation. Des infrastructures comme HSBC Orion sont déjà en ligne, et le soutien politique est également assez fort, y compris des subventions de la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) pour les coûts d'émission. Les institutions doivent garder à l'esprit que si la législation introduisant de nouvelles licences pour les commerçants d'actifs virtuels et les gardiens progresse comme prévu en 2026, il faudra prêter attention aux questions de conformité des clauses de transition.

Singapour : cadre précis et clarté réglementaire

Singapour applique strictement la loi sur les "Securities and Futures" selon le principe "activités similaires, risques similaires, réglementation similaire". La Monetary Authority of Singapore (MAS) a révisé les directives de tokenisation en décembre 2025, fournissant des orientations plus claires ; la structure de Variable Capital Company (VCC) facilite l'opération d'isolement des actifs, particulièrement adaptée à la construction de structures de fonds. Cependant, même pour les services destinés aux clients étrangers, Singapour impose des exigences de licence strictes, rendant l'entrée sur le marché relativement difficile.

États-Unis : clarté réglementaire et chemin d'inscription efficace

En 2026, la SEC et la CFTC publieront une interprétation conjointe clarifiant le cadre de classification des actifs. Le coût d'une demande de licence directe par l'émetteur reste élevé, mais grâce à des plateformes verticalement intégrées comme Securitize, une émission efficace peut être réalisée : en utilisant l'exemption de Regulation D pour les investisseurs qualifiés américains et l'exemption de Regulation S pour les investisseurs étrangers. Le fonds BUIDL de BlackRock est un exemple représentatif de cette voie.

Chaque juridiction mentionnée dispose de plateformes matures capables d'accélérer l'entrée locale. Ces plateformes sont des opérateurs licenciés, offrant un ensemble de services, y compris la coordination réglementaire, des canaux de financement au sein du réseau d'investisseurs de la plateforme, et une infrastructure opérationnelle couvrant tout le cycle de vie, de l'émission au règlement. Lors de l'évaluation de l'entrée dans une juridiction spécifique, il est stratégiquement plus efficace de se connecter directement avec des plateformes locales de premier plan pour tester la faisabilité commerciale, plutôt que de passer du temps à trier de nombreux documents réglementaires.

4. Contourner la juridiction

La section précédente discutait de la voie directe, c'est-à-dire établir une existence légale et physique dans une juridiction spécifique et obtenir les licences nécessaires. Cette section aborde une méthode fondamentalement différente : la voie native sur la blockchain, qui conçoit l'émission et la circulation dès le départ autour d'un environnement blockchain.

Cette voie n'implique pas le temps et le capital nécessaires pour établir une base physique, mais collabore avec des plateformes blockchain intégrant des capacités de conformité, ou emprunte leur logique structurelle, réduisant ainsi les barrières d'entrée grâce à cette infrastructure. La voie territoriale précédente répondait à la question "où opérer", tandis que la voie native sur la blockchain répond à la question "comment construire la structure de transaction".

Des exemples représentatifs incluent Ondo Global, qui a tokenisé des titres américains via un véhicule à but spécial (SPV) établi dans les Îles Vierges britanniques, minimisant les frictions avec la réglementation des titres américains grâce à l'exemption de Regulation S. Ondo exploite également son propre marché secondaire, Ondo Global Markets, traitant directement les transactions des tokens émis. Plume Nest détient une licence Class M DABA délivrée par la Bermuda Monetary Authority via sa filiale KDAB (Kimber Digital Assets Bermuda) située aux Bermudes, exploitant un coffre-fort blockchain réglementé. L'accès à la plateforme Plume Nest est limité aux investisseurs ayant passé les vérifications KYB et KYC. De plus, une société affiliée est enregistrée auprès de la SEC américaine en tant qu'agent de transfert, fournissant une seconde couche de sécurité pour la gestion des enregistrements de propriété et de distribution. Grâce à la conception décentralisée de la plateforme, il est également possible de tokeniser en dehors de cette structure réglementée, mais cette voie n'est pas adaptée aux institutions financières réglementées.

La stratégie native sur la blockchain est en substance assez proche de la tokenisation territoriale, mais il existe des différences significatives dans l'exécution. Son principal avantage réside dans la rapidité d'entrée et la portée : les institutions ne sont plus limitées à une base spécifique, mais peuvent atteindre le marché plus rapidement en utilisant des infrastructures déjà validées. Un autre avantage, particulièrement évident par rapport aux plateformes territoriales, est que l'écosystème fermé des plateformes territoriales peut limiter la liquidité du marché secondaire, tandis que les plateformes natives sur la blockchain conçues pour l'évolutivité peuvent se connecter organiquement aux pools de liquidité DeFi.

Cependant, la complexité de la conception structurelle représente un risque qui doit être soigneusement considéré. La nature ouverte de ces plateformes permet d'accueillir une gamme plus large de produits, mais en ce qui concerne les décisions structurelles clés comme la conception d'émission, il manque les directives réglementaires matures déjà présentes dans les voies territoriales. Les différences structurelles de ces plateformes sont classées par plateforme plutôt que par juridiction, ce qui peut imposer un fardeau opérationnel aux institutions financières traditionnelles. Par conséquent, évaluer s'il existe des partenaires locaux correspondants pour ces plateformes dans la région cible est une préparation nécessaire.

5. Pas besoin d'attendre la réglementation, le marché n'attendra pas

Les grandes institutions financières américaines sont déjà en position de leader sur le marché, soit en construisant leurs propres plateformes, soit en accumulant directement de l'expérience sur Canton, Solana et Ethereum. Pour les institutions financières encore dans des zones de vide réglementaire, démarrer des opérations RWA à l'étranger signifie qu'il faut redessiner toute la chaîne de valeur localement, couvrant tout le processus depuis l'établissement de la base jusqu'à l'émission et la distribution, avec une période de préparation généralement de six mois à plus d'un an.

Prenons un exemple hypothétique pour illustrer ce processus : une société de courtage de taille moyenne, "Société A", qui possède déjà une entité à Hong Kong, tokenise des obligations à court terme de qualité d'investissement et les vend à des investisseurs institutionnels étrangers.

Première étape, évaluer l'état de la base et des licences existantes. La Société A utilise son entité existante (c'est-à-dire sa filiale à Hong Kong) pour éviter le temps et les coûts nécessaires à la création d'une nouvelle entité. La question de savoir si la licence existante couvre les opérations de tokenisation est une autre question indépendante. Des conseillers juridiques locaux évaluent la portée des autorisations existantes, et si nécessaire, la Société A consulte les régulateurs (ici, la Securities and Futures Commission de Hong Kong) pour confirmer si des modifications des conditions de licence ou des dépôts supplémentaires sont nécessaires.

Deuxième étape, choisir une plateforme et une infrastructure. Pour réduire le temps nécessaire à l'obtention d'une licence par elle-même, la Société A envisage de faire des affaires via des plateformes matures comme DigiFT. La due diligence des fournisseurs couvre la validité des licences de la plateforme, la gamme d'actifs supportés, les partenaires de garde et les restrictions sur les investisseurs. À l'étape de la signature, l'examen juridique couvre la structure d'émission conçue pour répondre aux spécifications de la plateforme, la répartition des responsabilités et le droit applicable.

Troisième étape, conformité et conception du produit. Cette étape finalise la structure du produit des obligations à tokeniser, y compris les actifs sous-jacents, les droits des investisseurs et le droit applicable. La pratique standard consiste à utiliser l'exemption de Regulation S pour vendre à des investisseurs institutionnels étrangers en dehors des États-Unis. Pour chaque juridiction cible, il est nécessaire d'obtenir un avis juridique sur la conformité avec les lois locales sur les valeurs mobilières. La Société A doit également s'assurer que sa logique d'exclusion des résidents nationaux est légitime en vertu des lois sur les valeurs mobilières, avant de passer à la rédaction et à l'approbation des documents d'émission.

Quatrième étape, concevoir la structure de garde et l'exploitation sur la blockchain. La Société A met en place un double arrangement de garde, avec une banque de garde mondiale pour les actifs sous-jacents et une infrastructure spécialisée pour gérer les tokens sur la blockchain, avec des avis juridiques obtenus par des avocats externes. Les détails opérationnels doivent également être finalisés, y compris le calendrier des paiements d'intérêts, la devise de règlement (dollars ou stablecoins) et le mécanisme de rachat.

Cinquième étape, émission, exécution et vérification. La Société A complète l'émission et la vente réelles conformément à la structure finalisée, puis confirme que les processus opérationnels tels que les paiements d'intérêts et les rachats fonctionnent comme prévu. La conception de la structure n'est que le point de départ, la réalisation de l'activité doit être mesurée par la présence des investisseurs et l'achèvement des ventes.

La stratégie de tokenisation à l'étranger ne se limite pas à "établir une base dans une juridiction spécifique". Des voies comme la native sur la blockchain, qui peuvent contourner plus facilement les frontières juridiques, laissent en réalité l'espace des solutions ouvertes. L'examen juridique sera le plus long et le plus coûteux dans toutes les voies. Cependant, attendre un cadre réglementaire complet n'est pas la seule réponse. La capacité à esquisser rapidement des voies réalisables et à accumuler de l'expérience par l'exécution est plus cruciale que tout autre facteur, car la véritable essence d'une activité de tokenisation ne réside pas dans la conception technique, mais dans l'achèvement du processus de vente complet.

Personne ne peut prédire quand la réglementation sera finalement mise en place, et le marché n'attendra pas. Le moment d'agir est maintenant.