Nomura augmente l'objectif de prix de Zhongji Xuchuang, le module optique 1.6T peut-il soutenir une hausse de 20 % ?

TL;DR
· Nomura a relevé l'objectif de prix de Zhongji Xuchuang de 1015 CNY à 1325 CNY, ce qui laisse encore une marge de 20,6 % par rapport au prix de clôture du 6 juillet.
· L'objectif de prix est basé sur un bénéfice par action (EPS) de 66,06 CNY en 2027 et un multiple de 20 fois le bénéfice, pariant sur une augmentation des modules optiques 1.6T et plus rapides.
· Cette prévision est nettement supérieure au consensus de Wind, les goulets d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement, la réalisation de la demande des clients et les commandes répétées demeurent des risques.

Selon un rapport de Tonghuashun publié le 7 juillet, Nomura maintient une note « Acheter » pour Zhongji Xuchuang et a relevé son objectif de prix de 1015 CNY à 1325 CNY. En tenant compte du prix de clôture de Zhongji Xuchuang de 1098,92 CNY le 6 juillet, le nouvel objectif de prix implique une hausse d'environ 20,6 %.

Le changement le plus important dans cette révision ne réside pas dans le multiple d'évaluation, mais dans la prévision des bénéfices. Selon le rapport source, l'objectif de prix de 1325 CNY est basé sur un bénéfice par action de 66,06 CNY en 2027, dérivé d'un multiple de 20 fois le bénéfice. Un multiple de 20 fois est à peu près conforme au niveau médian du secteur technologique et des composants électroniques des actions A de Wind, tandis que Zhongji Xuchuang correspond actuellement à environ 16,6 fois le bénéfice prévisionnel de 2027.

Pour les investisseurs, le rapport souligne réellement la limite de la demande pour les modules optiques des centres de données AI. L'histoire centrale de Zhongji Xuchuang tourne toujours autour de la mise à niveau des modules optiques à haute vitesse, passant de 800G à 1.6T, puis à 2.4T, 3.2T, et à des formes NPO/CPO à plus long terme. Le jugement de Nomura est que cette ligne de mise à niveau poussera les revenus et les bénéfices de l'entreprise à des niveaux nettement supérieurs au consensus du marché après 2027.

L'objectif de prix porté à 1325 CNY repose sur une révision à la hausse des bénéfices de 2027

Selon les données du rapport source, la prévision de revenus de Zhongji Xuchuang pour l'exercice 2027 a été révisée à 2610,31 milliards CNY, et la prévision de bénéfice net attribuable aux actionnaires a été révisée à 733,96 milliards CNY. Pour 2028, l'ajustement est encore plus important, avec une prévision de revenus révisée à 3715,45 milliards CNY et une prévision de bénéfice net révisée à 1039,44 milliards CNY.

Ce n'est pas seulement un pari sur l'amélioration des commandes à court terme, mais une anticipation d'une augmentation globale du rythme de production de produits à des vitesses plus élevées entre 2027 et 2028.

Les hypothèses de marge bénéficiaire ont également été relevées. Le rapport source a ajusté les prévisions de marge brute pour les exercices FY26-28 à 45,7 % - 46,2 %, tandis que la marge opérationnelle est maintenue autour de 34,5 % - 35,0 %. La logique sous-jacente est qu'une augmentation de la part des produits haut de gamme tels que le 1.6T et le silicium photoniques peut compenser une partie de la pression sur les prix.

Les ajustements des prévisions de revenus, de bénéfice net et de marge brute pour FY26-28 sont les principales bases de l'objectif de prix de 1325 CNY.

La source directe de l'augmentation de l'objectif de prix se trouve également ici. Le multiple d'évaluation n'a pas changé, il est toujours calculé sur la base de 20 fois l'EPS de 2027. Ce qui a changé, c'est que l'EPS de 2027 a été porté de 50,87 CNY à 66,06 CNY. L'objectif de prix de 1325 CNY provient principalement de la révision à la hausse des prévisions de bénéfices, et non d'une évaluation plus agressive.

Après le 1.6T, il y a encore le 2.4T et le 3.2T, les hypothèses optimistes sont nettement supérieures au consensus

Le plus grand soutien à la révision des bénéfices est l'augmentation continue des expéditions de modules optiques à haute vitesse pour les centres de données AI.

Selon le rapport source, les prévisions d'expédition de modules optiques 800G dans le monde ont été révisées à 55 millions d'unités en 2027 et 78 millions d'unités en 2028. Les prévisions d'expédition pour le 1.6T ont été révisées à 71,5 millions d'unités en 2027 et 126 millions d'unités en 2028. Plus important encore, le rapport a inclus pour la première fois des hypothèses sur des produits plus rapides, avec des expéditions de 200 000 unités pour le 2.4T en 2027, 500 000 unités en 2028, et 200 000 unités pour le 3.2T.

Ces chiffres correspondent à l'expansion continue des clusters AI des fournisseurs de cloud. Avec l'augmentation du nombre de GPU, la demande pour des modules optiques à haute vitesse entre les serveurs, entre les racks et au sein des centres de données augmente également. Pour les fabricants de modules optiques, une mise à niveau de la vitesse signifie généralement une augmentation des prix, des barrières technologiques et des exigences de certification des clients, ce qui permet aux principaux fabricants de se démarquer.

Nomura prévoit que Zhongji Xuchuang devrait maintenir une part de marché de 30 % à 35 % sur le marché mondial des modules optiques pour centres de données AI. Si cette hypothèse de part de marché se concrétise, l'augmentation des volumes expédiés dans l'industrie se traduira directement par des revenus pour l'entreprise. Si la part des produits haut de gamme augmente avec succès, la marge bénéficiaire sera également soutenue.

Les divergences se situent également ici. Selon le rapport source, les prévisions de revenus de Zhongji Xuchuang pour FY26-28 sont supérieures de 32 % à 67 % au consensus de Wind, et les prévisions de bénéfice net sont supérieures de 14 % à 38 %. Parmi celles-ci, la prévision de revenus pour 2027 est de 2610 milliards CNY, tandis que le consensus de Wind est d'environ 1636 milliards CNY. Pour 2028, les prévisions de revenus sont supérieures de 67 % au consensus, et les bénéfices nets sont supérieurs de 38 %.

La comparaison entre Nomura et le consensus de Wind montre que les prévisions de revenus pour 2027 sont supérieures de 60 % au consensus, et celles pour 2028 sont supérieures de 67 %.

L'objectif de prix de 1325 CNY inclut des jugements plus optimistes sur la demande, la part de marché et la mise à niveau des produits par rapport à la moyenne du marché. Sa réalisation dépendra de la poursuite des dépenses en capital des grands clients AI et de la transition des produits après le 1.6T selon les prévisions.

NPO/CPO est une histoire à long terme, elle ne peut pas encore être considérée comme un revenu réalisé

Après le 1.6T, le NPO et le CPO sont considérés comme des sources de croissance continue après 2028.

En termes simples, les modules optiques traditionnels à enficher, après l'expansion de l'échelle des clusters AI, seront confrontés à des pressions sur la consommation d'énergie, la densité de bande passante et la gestion thermique. Le NPO et le CPO tentent de rapprocher les modules de conversion optique des puces de commutation, réduisant ainsi les pertes de transmission et améliorant l'efficacité globale. Si cette architecture est largement adoptée, les principaux fabricants de modules optiques pourraient encore participer à de nouvelles formes de produits et à la division du travail dans la chaîne d'approvisionnement.

Inclure le NPO/CPO dans la logique de croissance à long terme indique que l'histoire de la croissance ne se limite pas à la mise à niveau du 1.6T. Avec la mise en avant du 2.4T, du 3.2T et de nouvelles formes d'emballage, la courbe des revenus après 2028 a encore un potentiel de hausse.

Cependant, cette partie ne peut pas être écrite comme un résultat certain. Le NPO/CPO implique encore des choix d'architecture des clients, la compatibilité des puces de commutation, la gestion thermique, le rendement et les coûts. Même si la direction technique est claire, le rythme d'adoption à grande échelle peut également être plus lent que les hypothèses optimistes. Pour le prix des actions, ces produits à long terme ressemblent davantage à un soutien à l'évaluation qu'à des revenus certains déjà inscrits dans les états financiers.

Graphique des multiples P/E anticipés sur 12 mois, pouvant être utilisé avec l'objectif de prix de 1325 CNY et l'hypothèse de 20 fois le PE de 2027.

La chaîne d'approvisionnement n'est pas encore complètement relâchée, et les commandes répétées peuvent également nuire aux commandes

Les contraintes à court terme proviennent principalement de la chaîne d'approvisionnement en amont.

Les plaquettes InP, les équipements MOCVD, les EML 200G, etc., pourraient encore connaître des tensions, en raison de la montée en rendement, des délais de livraison des équipements et des perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Des rapports publics indiquent que Nomura prévoit une augmentation d'environ 20 % à 22 % des bénéfices de Zhongji Xuchuang au deuxième trimestre 2026 par rapport au trimestre précédent. Cependant, la capacité de la chaîne d'approvisionnement à soutenir des volumes d'expédition plus élevés reste un facteur qui influencera la réalisation des performances à court terme.

À long terme, l'expansion de la capacité pourrait atténuer certaines pénuries. JX Advanced Metals a annoncé le 16 juin qu'elle prévoyait d'investir jusqu'à 120 milliards de yens au cours des quatre prochaines années pour augmenter la capacité de production de substrats InP, combinée à des plans d'investissement existants, avec un objectif de capacité d'environ 7 à 10 fois celle de l'exercice 2025 d'ici la fin de l'exercice 2030. Cependant, il y a un décalage temporel entre la planification de la capacité et l'approvisionnement stable, et les matériaux et dispositifs haut de gamme doivent encore passer par des tests de rendement, de certification client et de livraison à grande échelle.

Un autre risque est la répétition des commandes. La chaîne d'infrastructure AI a tendance à voir des clients verrouiller les commandes à l'avance, passer des commandes répétées ou les fournisseurs surestimer la demande réelle pendant les périodes de forte activité. Une fois que le rythme des dépenses en capital des fournisseurs de cloud est ajusté, la visibilité des commandes peut changer rapidement, et la pression sur les stocks et les prix peut également se transmettre en amont.

L'objectif de prix de 1325 CNY ne signifie pas nécessairement que le prix de l'action peut encore augmenter de 20 %, mais indique que Nomura a donné un résultat d'évaluation optimiste basé sur des volumes d'expédition plus élevés, une meilleure structure de produits et une révision à la hausse de l'EPS de 2027. Zhongji Xuchuang reste l'un des principaux objectifs d'intérêt dans la chaîne des modules optiques AI, mais les divergences actuelles se concentrent sur une question : la demande et la marge bénéficiaire après le 1.6T peuvent-elles se réaliser à un rythme plus agressif que le consensus du marché ?