Morgan Stanley interprète : Nvidia a encore 42 % de potentiel, d'où vient la croissance ?

TL;DR
· Morgan Stanley maintient la note d'achat sur Nvidia avec un objectif de prix de 288 dollars, soit environ 42 % de plus que le prix de l'action de 202,78 dollars utilisé dans le rapport, et continue de la classer comme le choix préféré dans le secteur des semi-conducteurs.
· L'optimisme provient de l'augmentation de la part des laboratoires d'IA, de l'expansion des grands fournisseurs de cloud, ainsi que de la croissance simultanée des clients d'IA d'entreprise, souveraine et nouvelle.
· Les 288 dollars reposent principalement sur une révision à la hausse des bénéfices ; si la croissance des centres de données ralentit, si le remplacement par des puces développées en interne s'élargit ou si les restrictions à l'exportation s'intensifient, le scénario baissier pourrait descendre à 160 dollars.

Morgan Stanley a maintenu la note « achat » sur Nvidia, l'objectif de prix de 288 dollars et son statut de choix préféré dans l'industrie des semi-conducteurs, après avoir réalisé une tournée de présentation non commerciale avec le PDG de Nvidia, Jensen Huang, la CFO Colette Kress et l'équipe des relations investisseurs. En tenant compte du prix de clôture du 9 juillet de 202,78 dollars, l'objectif de prix correspond à un potentiel d'augmentation d'environ 42 %.

La conclusion principale de ce rapport est que même si les revenus trimestriels de Nvidia se rapprochent progressivement de 100 milliards de dollars, le rythme de croissance pourrait continuer à s'accélérer. Ce jugement n'est pas soutenu par un cycle de produit unique, mais par le fait que les sources de demande s'étendent des grands fournisseurs de cloud traditionnels aux laboratoires d'IA, aux nouveaux clouds d'IA, aux clients d'entreprise et aux projets d'IA souverains. Les activités de matériel réseau et de CPU s'élargissent également sur le marché que l'entreprise peut couvrir.

288 dollars reposent sur la croissance des bénéfices, pas sur une évaluation en hausse

Le scénario de base de Morgan Stanley adopte un multiple d'environ 22 fois le bénéfice par action prévu pour l'année naturelle 2027, correspondant à un bénéfice par action de 13,08 dollars et à un objectif de prix de 288 dollars. Le rapport souligne que cette évaluation est à peu près équivalente à celle du marché et inférieure à celle de concurrents dans le domaine des puces de calcul comme AMD, Broadcom et Intel.

En d'autres termes, Morgan Stanley ne suppose pas que Nvidia pourra continuer à obtenir un multiple d'évaluation plus élevé. Étant donné que la part de marché, la marge brute et la capitalisation boursière de l'entreprise sont déjà élevées, l'espace pour faire monter le prix de l'action à court terme par l'expansion de l'évaluation est limité. La réalisation de l'objectif de prix dépendra principalement de la capacité à continuer à augmenter considérablement les revenus et les bénéfices.

Le modèle de base prévoit une croissance des revenus de 82 % pour Nvidia en 2026, suivie d'une nouvelle croissance de 52,4 % en 2027. Les revenus GAAP passeront de 215,9 milliards de dollars en 2026 à 393 milliards de dollars en 2027, atteignant 598,8 milliards de dollars en 2028 et 783,9 milliards de dollars en 2029. Pendant ce temps, le bénéfice par action est prévu de passer de 4,61 dollars à 17,63 dollars.

Le scénario haussier prévoit un objectif de prix de 330 dollars, correspondant à environ 23 fois le bénéfice par action de 14 dollars pour l'année naturelle 2027. Ce scénario exige que les revenus des centres de données continuent de croître rapidement, que le système Vera Rubin, les activités réseau et logiciels se développent davantage, et que les activités d'IA pour PC et automobiles ouvrent de nouveaux marchés.

Le scénario baissier est fixé à 160 dollars, correspondant à environ 16 fois le bénéfice par action de 10 dollars. Les conditions déclenchantes incluent un ralentissement significatif de la croissance des centres de données, une baisse rapide des coûts de développement de l'IA, des concurrents prenant des parts de marché, des fournisseurs de cloud augmentant le développement de puces en interne, ainsi que des droits de douane et des restrictions à l'exportation ayant un impact plus important.

La fourchette de risque-rendement est de 330 dollars en scénario haussier, 288 dollars en scénario de base et 160 dollars en scénario baissier, le scénario de base étant environ 42 % supérieur à 202,78 dollars.

Trois lignes de croissance démarrent simultanément

La direction a classé les sources de croissance en trois catégories lors de la présentation, ce qui constitue également la principale base de l'optimisme de Morgan Stanley.

La première catégorie est celle des laboratoires d'IA, qui représentent actuellement environ 20 % de la demande totale de Nvidia. Le rapport mentionne qu'un client qui s'appuie principalement sur des ASIC pour développer des modèles de pointe, qui utilisait auparavant Nvidia à un faible pourcentage, a maintenant atteint près de 50 %. D'autres modèles de pointe continuent d'utiliser principalement la plateforme de calcul de Nvidia.

Ces informations ont été utilisées par Morgan Stanley pour réfuter les inquiétudes selon lesquelles « les ASIC remplaceront rapidement les GPU ». Les fournisseurs de cloud continueront à développer des puces personnalisées, mais des puces à bas prix ne garantissent pas nécessairement des coûts de token plus bas. La maturité des logiciels, l'efficacité du réseau, le taux d'utilisation des clusters et la vitesse de déploiement influenceront tous le coût final. Le rapport prévoit que les activités d'IA de Nvidia et de Broadcom pourraient toutes deux croître de plus de 80 % au cours de l'année prochaine, ce qui indique que les GPU et les ASIC peuvent croître simultanément pendant la phase d'expansion rapide de la demande.

La deuxième catégorie est celle des grands fournisseurs de cloud traditionnels, qui représentent environ la moitié des revenus de l'entreprise selon la nouvelle classification. Cette demande reste forte, et les facteurs limitant l'expansion se déplacent progressivement vers la disponibilité des terrains, de l'électricité et de l'espace dans les centres de données. La croissance de Nvidia au sein des fournisseurs de cloud commence également à s'étendre des GPU aux réseaux et aux CPU.

L'entreprise réaffirme que l'objectif de son activité CPU pour 2026 est d'environ 20 milliards de dollars, dont près de la moitié pourrait provenir de baies de CPU indépendantes, plutôt que de nœuds de support dans des systèmes GPU. Le CPU Vera devrait entrer dans des baies indépendantes au second semestre, visant des tâches de planification d'IA, de calcul à un seul fil et d'optimisation de la mémoire.

La troisième catégorie est celle des clients d'IA cloud, industriels et d'entreprise, qui représentent actuellement environ la moitié des revenus des centres de données. Morgan Stanley estime que les restrictions en matière d'électricité et de terrain, la demande de construction localisée et le développement des capacités d'IA souveraines dans divers pays pourraient pousser la vitesse de croissance des nouveaux clouds d'IA et des projets d'IA souverains à dépasser celle des fournisseurs de cloud traditionnels.

Les clients d'entreprises tels que le commerce de détail, la finance et la biotechnologie construisent également des systèmes d'IA plus spécialisés. La vitesse de lancement des projets peut être lente, mais une fois qu'un projet entre en phase de construction, l'échelle des achats peut rapidement s'élargir.

Rubin avance comme prévu, la pénurie de mémoire a des impacts bidirectionnels

En ce qui concerne le cycle de produits, Morgan Stanley prévoit que Vera Rubin stimulera la croissance au cours des 12 prochains mois.

Concernant les rumeurs selon lesquelles le Rubin Ultra pourrait être retardé jusqu'en 2028, la direction de Nvidia a déclaré que le produit sera toujours livré l'année prochaine. L'entreprise ajuste effectivement la forme des baies, l'ancienne baie Kyber sera remplacée par de nouvelles solutions pour soutenir une plus grande échelle d'expansion par baie, mais l'alimentation 800V et l'interconnexion optique entre baies avancent comme prévu.

Cette distinction est importante. Le rapport confirme que le calendrier des produits n'a pas changé, mais cela ne signifie pas qu'il n'y a pas d'ajustements dans le processus de conception et de production des baies. La capacité de Vera Rubin à monter en puissance reste influencée par l'alimentation, l'interconnexion optique, la construction des centres de données et le rythme de déploiement des clients.

L'approvisionnement en mémoire pourrait rester tendu pendant plusieurs années. La direction a suggéré que le calcul, le réseau et la mémoire peuvent se compenser mutuellement par la conception du système. Le rapport cite l'exemple de Nvidia ayant réduit de moitié l'utilisation de LPDDR5 dans une baie unique pour garantir la livraison de plus de baies, et mentionne également que la technologie SRAM utilisée par Groq pourrait offrir une autre direction d'architecture.

Cela ne profite pas uniquement aux fabricants de mémoire comme Micron, Samsung et SK Hynix. Des pénuries prolongées sont favorables aux prix et aux bénéfices, mais Nvidia pourrait contrôler l'utilisation en réduisant la mémoire par baie, en modifiant l'architecture ou en optimisant le réseau. Le jugement de Morgan Stanley est que les ajustements d'architecture se produiront seulement si la pénurie d'approvisionnement se poursuit pendant plusieurs années, ce qui n'est pas suffisant pour changer la tendance de la mémoire.

Pourquoi remettre Nvidia au premier plan de la chaîne d'approvisionnement

Morgan Stanley avait précédemment déplacé son choix préféré dans le secteur des semi-conducteurs de Nvidia vers SanDisk, puis vers Micron, en raison de la plus grande élasticité des bénéfices des actifs de stockage et de la chaîne d'approvisionnement pendant les cycles haussiers. Aujourd'hui, Morgan Stanley a de nouveau choisi Nvidia, en mettant l'accent sur l'évaluation relative et la certitude des bénéfices.

Le prix de l'action de Nvidia a déjà augmenté depuis qu'il a été de nouveau classé comme choix préféré, mais il a sous-performé par rapport à certains concurrents de la chaîne d'approvisionnement. Le rapport estime que d'autres segments de la chaîne d'approvisionnement pourraient encore avoir une plus grande élasticité, mais Nvidia est devenu l'actif le plus précieux du secteur. Son ratio cours/bénéfice prévu pour 2027 est d'environ 22 fois, inférieur à celui de certains concurrents dans le domaine des puces de calcul, tout en ayant une visibilité de croissance élevée pour les deux prochaines années.

La direction a également activement contacté davantage d'investisseurs axés sur la valeur lors de cette tournée de présentation. Le rapport indique que l'entreprise prévoit d'utiliser au moins 50 % de ses flux de trésorerie pour des retours en espèces à partir de maintenant. Pour Nvidia, qui est déjà largement détenue par des fonds de croissance, certains fonds atteignant des limites de position, élargir le groupe d'investisseurs axés sur la valeur pourrait devenir une nouvelle source de financement.

Cependant, la détention n'est pas légère. La page 5 du rapport montre que le pourcentage de détention des institutions actives est d'environ 50,9 %, avec un ratio long/court des fonds spéculatifs de 2,1 fois, et une exposition nette du secteur atteignant 29,5 %. Le consensus du marché est également très haussier, la page 4 montrant que 94 % des analystes attribuent une note d'achat.

Les revenus prévus de 2026 à 2029 devraient passer de 215,9 milliards de dollars à 783,9 milliards de dollars, avec une marge brute maintenue à environ 72 % à long terme.

Cela signifie que la hausse future du prix de l'action de Nvidia nécessitera toujours une révision à la hausse des prévisions de bénéfices. Maintenir simplement une forte demande ne suffira pas à faire surperformer une action dont la capitalisation boursière approche les 5 000 milliards de dollars et dont la détention institutionnelle est déjà élevée.

L'objectif de prix de 288 dollars de Morgan Stanley parie finalement sur trois choses : les laboratoires d'IA et les nouveaux clients continuent d'élargir la demande, Vera Rubin maintient son avance sur les produits, et les activités de CPU et de réseau augmentent les revenus de Nvidia dans chaque système d'IA. Si l'une de ces lignes est inférieure aux attentes, cela pourrait réduire la croissance des bénéfices. Si les trois se réalisent, Nvidia aura la chance d'atteindre 288 dollars grâce à la croissance des bénéfices, sans que le multiple d'évaluation n'augmente.