加密市场做市商的运作方式：每笔交易背后的公司

每当你在交易所买入或卖出代币，并且订单瞬间成交时，做市商就在另一端。这些公司并不是慈善机构。它们通过价差获利，谈判价值数百万的上市交易，并持有足够的库存来影响价格。本指南解释了它们是谁、如何运作，以及它们的存在对你交易的代币意味着什么。

摘要

• 做市商是持续在交易所上放置买入和卖出订单的公司，提供流动性，使其他交易者可以在没有等待自然对手方的情况下执行交易。
• 包括Wintermute、Jump Crypto、GSR和DWF Labs在内的最大加密做市商，每天在集中和去中心化场所共同处理数十亿美元的交易量。
• 做市商主要通过买入价和卖出价之间的价差获利，这个小差距在每秒数千笔交易中累积。
• 代币项目通常支付做市商5万美元到200万美元不等的费用，以在启动时提供流动性，这些协议通常包括代币贷款安排，使做市商对代币价格轨迹具有显著影响。
• 提供必要流动性的同一公司也在一个基本上不受监管的环境中运作，做市和市场操纵之间的界限仍然不明确。

当零售交易者在Binance或Coinbase上下达市场订单时，订单通常在一秒钟内成交。这种速度创造了无缝供需的错觉。实际上，是一家专业公司下达了吸收交易的限价订单，赚取了几分之一美分的利润，并立即替换订单以再次执行。如果没有这些公司，订单簿将会稀薄，滑点将会严重，而且大多数代币在除最繁忙的时段外将基本无法交易。

做市商实际做什么

做市商持续在交易所为特定代币报价买入价（买价）和卖出价（卖价）。这两个价格之间的差额就是价差。在主要交易所的流动性交易对如BTC/USDT上，价差可能为一到两个基点。在较小的山寨币上，可能会达到50个基点或更多。

做市商通过以买价买入并以卖价卖出，从每次完成的交易中捕获价差。这听起来简单，但执行需要复杂的基础设施。

一家做市商可能在30个或更多交易所同时维持活跃订单，报价数百个交易对。每个交易对都需要实时价格信息、跨场所的库存管理，以及考虑突发波动的风险模型。这些公司将其服务器尽可能靠近交易所的匹配引擎，因为即使是几毫秒的延迟优势也可能意味着捕获价差和被更快的交易者不利选择之间的区别。

核心挑战是库存风险。一家做市商以3200美元的价格购买1000个ETH，需要在价格下跌之前卖出这些ETH。如果市场在抵消卖出执行之前对该头寸不利，价差利润就会蒸发。在数百个交易对和数十个场所之间同时管理这种风险，是专业做市商与简单限价订单下达者之间的区别。

这就是市场制造商在高波动时期扩大价差的原因。当重大新闻事件发生，价格迅速波动时，被不利选择的概率增加，这意味着市场制造商在价格朝不利方向移动之前填补了交易的一方。更宽的价差补偿了这种额外风险。零售交易者常常注意到，在波动时期滑点加剧，并将其归咎于交易所基础设施。在许多情况下，真正的原因是市场制造商撤回了报价或扩大了价差以保护自己，暂时减少了可用流动性。

主要公司及其差异

加密市场制造的格局由少数几家公司主导，每家公司都有独特的运营模式。

Wintermute 是按报告交易量计算的最大独立加密市场制造商。该公司成立于2017年，业务遍及集中交易所、去中心化交易所和场外交易台。Wintermute 在大多数主要场所报价，并为数百个代币项目提供了启动流动性。该公司在2022年9月因一个DeFi漏洞损失了大约1.6亿美元，当时一个被攻破的热钱包被清空，但其运营没有中断。

Jump Crypto 是Jump Trading的加密部门，这是一家总部位于芝加哥的高频交易公司，自1999年以来一直在传统市场运营。Jump 带来了机构级基础设施和数十年的量化交易经验。该公司因其在Terra/LUNA崩溃中的角色而面临监管审查，SEC指控Jump在UST崩溃前帮助稳定UST赚取了数亿美元。

GSR 是一家总部位于伦敦的公司，专注于为代币发行人提供结构化流动性。GSR的模式强调与项目的长期市场制造协议，处理多个主要协议的代币财库管理。

DWF Labs 处于一个有争议的位置。该公司自称是市场制造商和Web3投资公司，但其做法受到批评。DWF Labs 经常作为投资加市场制造交易的一部分，获得大量代币分配，然后在交易所之间交易这些代币。批评者认为这模糊了提供流动性与利用内部信息进行方向性利润交易之间的界限。该公司否认了这些描述，表示其投资和交易操作是分开的。

代币上市交易如何运作

当一个新代币在主要交易所上市时，项目团队几乎总是会有市场制造协议。这些协议是大多数代币买家从未见过的金融管道。

典型的交易结构有三个组成部分：

保留费。 市场制造商收取每月费用，通常在15,000美元到50,000美元之间，以维持指定交易对的活跃报价。更高层级的交易所和更多的交易对意味着更高的保留费用。

代币贷款。 项目向市场制造商借出大量代币，通常在启动价格时价值在100万美元到500万美元之间。市场制造商使用这些代币在订单簿上下达卖单，制造出流动供应的假象。在协议结束时（通常为12到24个月），市场制造商返回代币或其等值，具体取决于合同条款。

绩效激励。 一些协议包括让市场制造商以预定行使价格购买代币的看涨期权。如果代币显著升值，市场制造商通过行使这些期权获利。这种结构使市场制造商的激励与项目的成功保持一致，但也使市场制造商对短期价格升值有财务利益，这可能与长期持有者的利益不一致。

代币贷款是最重要的因素。持有价值300万美元借入代币的做市商没有义务支持价格。如果协议被构建为以代币（而非美元）计价的有回报义务的贷款，做市商可以出售代币，压低价格，再以更低的价格买回，并以利润归还所需数量。这是否构成市场操纵或合法的库存管理取决于意图，而目前没有任何加密监管机构具备区分这两者的工具。

去中心化交易所的做市

在中心化交易所，做市商在订单簿上放置传统的限价单。在去中心化交易所，机制则有所不同。

像Uniswap这样的自动化做市商使用流动性池而非订单簿。任何人都可以通过将代币对存入池中来提供流动性，池的智能合约以算法方式定价交易。专业做市商参与这些池，但动态与中心化场所的做市不同。

在Solana DEX和像Uniswap V3这样的集中流动性协议上，做市商可以为其流动性指定狭窄的价格范围。这将其资本集中在当前价格附近，提高了资本效率，但随着价格波动需要不断重新平衡。重新平衡本身会产生链上交易，任何观察的人都能看到，包括可以抢先交易的MEV搜索者。

链上做市的透明性是一把双刃剑。零售用户可以准确看到可用流动性及其集中位置。但复杂的参与者也可以观察到做市商何时撤回流动性，这通常预示着即将发生的价格变动。

大规模捕捉价差的经济学

加密货币的做市是一项基于交易量的业务。单笔交易的价差可能在100美元的交易中为0.01美元。但如果每天有数百万笔交易，这笔收入就相当可观。

考虑一个简化的例子。一个做市商以一个基点（0.01%）的价差报价BTC/USDT，并在该交易对上每天处理5亿美元的交易量。通过价差捕捉的毛收入为每天5万美元，或每年约1800万美元，仅来自单一交易对和单一交易所。实际上，价差会有所变化，并非每笔交易都能捕捉到全部价差，库存损失会抵消部分收入。但这个算术说明了为什么资金充足的公司会在这项业务上进行大量投资。

交易所本身通常也从这种安排中受益。交易所通过做市商费用返还计划提供降低的交易费用，有时甚至为零。交易所获益是因为做市商的存在吸引了支付全额交易费用的零售交易者。做市商报价的流动性使交易所的订单簿看起来深厚且具有竞争力，从而吸引更多交易量，进而为交易所产生更多的费用收入。这种共生关系解释了为什么交易所积极争取做市商，以及为什么失去主要做市商可能会导致交易所整体交易量的下降。

最大的加密市场做市商据报道每年产生数亿美元的收入。这些收入大致来自三个来源：流动交易对的价差捕捉、代币上市协议的费用和期权收入，以及来自方向性头寸和套利的自营交易利润。

长期生存的公司是那些最有效地管理库存风险的公司。一些知名的加密货币市场制造商在大型方向性押注失败后倒闭或退出市场。与FTX相关的交易公司Alameda Research就是最显著的例子。Alameda作为市场制造商，但越来越多地使用客户资金进行集中方向性投资，这一做法最终导致了FTX在2022年11月的崩溃。

市场制造商如何影响代币价格

市场制造商与代币价格之间的关系比大多数散户交易者意识到的要直接得多。

当市场制造商获得500万代币的贷款并开始下卖单时，这些卖单在订单簿上形成了可见的供应。查看订单簿的散户交易者看到似乎是自然的卖出兴趣。实际上，这种供应是合成的。它的存在是因为一个项目支付了一家公司将其放在那里。

这有两个后果。首先，明显的供应通过让卖方在当前市场之上的每个价格水平上都存在而抑制了价格。否则会积极出价的买家看到卖墙后减少了他们的出价。其次，如果市场制造商的协议到期或公司决定撤回，卖单将消失。供应的突然移除可能导致价格迅速上涨，这看起来像是有机的购买兴趣，但实际上是人工卖压的缺失。

反向情况同样重要。市场制造商在当前价格下方下大买单会造成价格底部的假象。散户交易者看到支撑位，感到持有头寸的信心。如果市场制造商撤回这些买单，底部消失，价格可能会在几乎没有实际卖出的情况下急剧下跌。

这种动态意味着代币的可见流动性特征往往反映的是其市场制造安排，而不是反映真实的供需关系。当安排发生变化时，流动性特征也随之变化，依赖可见订单簿的持有者会发现他们信任的支撑是暂时的。
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这不包括的内容

本指南解释了加密市场制造商的操作机制和商业模式。它不包括：

• 市场制造的监管框架，这些框架因司法管辖区而异，并在不断发展。欧盟的MiCA法规和提议的美国框架可能会对加密市场制造商施加新的义务。
• 超出基本市场制造的算法交易策略，包括统计套利、基差交易和跨交易所套利。
• 在去中心化交易所上提供零售稳定币流动性，这与市场制造共享一些机制，但在不同的规模和风险特征下运作。
• 市场制造商用来对冲其库存风险的内部风险管理系统，包括期权、永续期货和各公司专有的跨资产对冲策略。

代币买家的实用检查

理解市场制造动态有助于代币买家做出更好的决策。

检查代币的市场制造协议。 一些项目在官方沟通中披露其市场制造商。如果一个项目的流动性由单一市场制造商提供，该项目就容易受到该公司撤回支持的影响。

观察买卖差价的宽度。 在低交易量的代币上，紧密的差价往往是人为的，由市场制造商作为付费协议的一部分维持。如果协议结束或市场制造商退出，差价可能会在一夜之间大幅扩大，使得以合理价格出售变得昂贵或不可能。

监控订单簿深度。 交易所订单簿上的可见深度可能会产生误导。做市商经常在当前价格附近下大单，以制造支撑的假象，然后在订单成交前取消这些订单。这种行为被称为"欺骗性交易"，在传统市场中是非法的，但在加密货币市场中很少被执行。

检查突然的流动性变化。 如果某个代币的订单簿深度突然减少50%或更多，可能是市场做市商撤回资金。这通常是负面新闻或项目失败的先行指标。

了解代币解锁时间表。 当市场做市商持有代币贷款协议时，协议结束时代币的返还或出售会造成卖压。检查即将到来的解锁是否与已知的做市合同结束时间重合。

比较各交易所的交易量。 如果某个代币的交易量集中在单一交易所，流动性可能依赖于与该交易所的单一做市协议。交易量分布在多个交易所的代币对单一做市商退出的脆弱性较小。

关注事项

针对做市商的监管执法。 美国证券交易委员会（SEC）对Jump Crypto在UST崩溃中的角色提起的案件可能为加密市场做市的监管设立先例。对其他公司的类似行动将重塑行业的运营模式。

做市行业的整合。 随着监管成本上升和小型公司退出，剩余的公司在代币项目上获得了更多的定价权。这种集中可能会增加上市成本，并减少竞争。

链上做市的增长。 随着去中心化交易所的成熟并吸引更多机构交易量，链上和链下做市之间的平衡正在发生变化。提供更高资本效率的协议将吸引做市商的资本流出中心化场所。

透明度倡议。 一些代币项目已开始公开发布其做市协议。如果这一趋势持续，代币买家将获得关于谁提供流动性及其条款的更好信息。

做市商违约风险。 做市商在多个场所持有大量波动资产的库存。市场的急剧崩溃可能会抹去公司的资本储备，并迫使其同时从所有场所撤出，造成级联的流动性真空，放大整个市场的初始价格下跌。
阅读更多：什么是去中心化交易所（DEX）？

什么是加密做市商？

加密做市商是一种在交易所上持续下买卖订单的公司，提供流动性，以便其他交易者能够立即执行交易。做市商通过其买入和卖出价格之间的价差获利，每天通过成千上万次交易复合收益。

做市商如何赚钱？

做市商的收入主要来自三个来源：每笔交易完成时的买卖价差、与项目的代币上市协议的保留费用和期权收入，以及来自方向性头寸和跨场所套利的自营交易利润。

代币项目为何雇佣做市商？

代币项目雇佣做市商，以确保其代币在上市时在交易所上具有足够的流动性。如果没有做市商，新上市的代币将会有稀薄的订单簿、宽大的价差，甚至小额交易也会产生严重的价格影响，从而打击买家并使代币显得缺乏流动性。

做市协议中的代币贷款是什么？

代币贷款是一种安排，其中一个项目将大量代币借给市场做市商。做市商利用这些代币在交易所下卖单，从而在订单簿上创造可见的供应。在协议结束时，做市商根据合同条款归还代币或其现金等值物。

市场做市商能操纵代币价格吗？ {#faq-question-5}

市场做市商拥有库存、交易所访问权限和信息优势，可以影响价格。是否构成操纵取决于意图和管辖权。像虚假下单（下单后打算取消）、洗盘交易（与自己交易以抬高交易量）和抢先交易客户订单等行为通常是被禁止的，但在加密市场中执行不一致。

Alameda Research发生了什么？ {#faq-question-6}

Alameda Research是一家与FTX交易所紧密相关的加密交易和做市公司。Alameda利用其做市操作和对FTX的特权访问进行大规模的方向性押注，最终借用了数十亿美元的客户资金。当这些头寸在2022年11月崩溃时，Alameda和FTX都破产，导致关键高管被判刑。

如何判断一个代币的流动性是否良好？ {#faq-question-7}

检查买卖差价（差价越小越好）、订单簿深度（当前价格附近的订单越多，流动性越好）以及每日交易量相对于代币市值的比例。要注意，这三个指标都可能被市场做市商或洗盘交易人为抬高，因此应在多个交易所进行交叉验证。

去中心化交易所有做市商吗？ {#faq-question-8}

有。专业做市商通过将代币存入流动性池或设置集中流动性头寸来为去中心化交易所提供流动性。其机制与中心化交易所的做市不同，但经济功能相同：提供流动性以换取交易费用收入，并且在许多情况下，获得协议的代币激励奖励。

本文仅供信息参考，并不构成财务、投资或法律建议。加密交易具有重大风险，包括资本完全损失的可能性。在做出任何投资决策之前，请务必进行自己的研究。信息截至2026年8月4日。