卖出看涨期权：链上协议尝试将黄金实现年化 4-14%

传统金融干不了的，链上金库一键搞定。

撰文：@G_Gyeomm（Four Pillars）

编译：AididiaoJP，Foresight News

核心要点

黄金是一个超过 30 万亿美元的资产，却不产生任何现金流。让黄金产生收益的传统方式只有两种：借出去，或者卖掉它的波动率（看涨期权）。看涨策略久经验证，但收益只对机构和资管公司开放，中间要消化管理费、发行人信用风险、固定行权价和定价不透明等一系列成本。

链上黄金在托管和流动性上已领先链下，但在收益这一项上反而落后。借贷需求稀薄，AMM LP 又会因为无常损失侵蚀黄金的上涨敞口。

Enhanced 是一个通用结构化产品基础设施。针对波动率收益，它通过机构做市商之间的竞争性 RFQ 拍卖来执行卖出看涨期权，把资产自身的波动率转化为持续的权利金收益。

PAXG 波动率收益金库是 Enhanced 「Thesis Vaults」系列的首个产品。这类策略金库由 Enhanced 团队创建，用期权（未来还将纳入二元事件仓位）来表达一个明确的收益或结果。对波动率收益金库而言，目标就是让原本不产生收益的资产开始生息。

黄金只是起点。同一套引擎将扩展至代币化股票、商品和更广泛的 RWA 领域，标志着新一代链上结构化产品的开端：把明确结果打包成一键式金库。

黄金一直怎么运作？

黄金历来是最笨重、最懒惰、效率最低的资产。物理上重，流动性上也重，仓储成本高。黄金本身也不像债券或股票那样产生现金流。结果就是，一个超过 30 万亿美元的资产类别，几个世纪以来主要扮演价值存储角色，长期持有意味着要永久承受机会成本。

让黄金变得有生产力的两种方式

当然不是完全没有办法。让黄金产生收益的诚实路径有两条：一条是借出去，另一条是卖掉它的价格波动。借贷市场先出现，卖波动率的市场后来才逐步加深。

租赁：黄金借贷市场

与大约有 300 年历史的伦敦黄金市场一样，黄金租赁是金融领域最古老的实践之一。如今的做法是，央行和大型持有者把黄金借给贵金属银行，银行再把这些黄金提供给有对冲需求的精炼商、珠宝制造商、矿企等工业用户。

借黄金的需求逻辑很简单：用黄金借、用黄金还，来对冲原材料价格风险。用金企业借的是黄金本身而不是用现金去买，还款时只需偿还相同重量的黄金加租赁费。因为负债以黄金重量计价，金价上涨时产品价格也跟着涨，还款压力减轻；金价下跌时，企业可以用更便宜的价格买入黄金来还款。

但这条路径在收益上有天然上限。黄金借贷收入完全取决于借方需求。由于借黄金的需求稀薄且周期性强，租赁利率很少超过 1-2%，在 2009-2011 年零利率时期甚至跌成负值，出借方反而要付钱才能把黄金借出去。

而且这个收益如何定价，从市场外部很难观察。外部人只能通过 GOFO 这类有限的基准指标间接追踪。LBMA 停掉 GOFO 之后，公开追踪黄金远期和租赁利率的窗口基本消失。最终，黄金借贷市场仍被两大瓶颈困住：借方需求稀薄，价格发现不透明。

卖波动率：从远期销售到卖出看涨期权

由于黄金本身没有现金流，能被金融化的只剩价格和波动率。第二种做法就是卖掉这种价格波动。矿企把预期产量按固定未来价格提前卖掉，即使交割时金价下跌也能保住收入，代价是放弃金价上涨时卖得更高的机会。

这套做法久经考验，但问题出在交易量超过持仓或产能的时候。如果生产商预售的量超过实际能交付的黄金，金价上涨时就要直接承担合约价和市场价的差额。

1999 年，Ashanti Goldfields 建立了大规模远期销售头寸，当年欧洲央行达成限制售金协议导致金价暴涨，它的对冲账本亏损超过 5 亿美元，无法满足追加保证金要求，几乎破产。最终存活下来并成为行业标准的，是卖出看涨策略。

卖出看涨，以及它的局限

什么是卖出看涨？

卖出看涨期权是把你已经持有的资产的部分上涨空间交出去，换取权利金。和裸远期销售的区别很简单：你只卖你手里有的量。不是预售你没有的黄金，也不是对冲超出产能的部分，只是把已持有黄金的价格天花板的一部分让给市场。

举例：黄金持有者交出一个权利------如果两周内金价比当前水平上涨超过 4%，对方有权按那个价格买入------然后收到这笔权利的价格（权利金）作为现金。之后结果分两种：

低于 4%：两周后金价没涨过 4%，权利直接过期，收到的权利金全部归你。

高于 4%：涨过 4%，你必须按约定价格交出黄金。即便如此，你仍保留权利金和上涨到 4% 的那部分，只放弃超过 4% 的部分。

无论哪种情况，你卖的都是自己持仓范围内的价格天花板，所以即使金价暴涨、你放弃了超额上涨，亏损也不会超出持仓范围，更不会演变成追加保证金。如果说裸远期销售是空手下注，卖出看涨更像是把自有资产的价格天花板借出去一段时间，收一笔租金。

传统金融把这种更安全的形式包装成了产品。2013 年在纳斯达克上市的 GLDI 是早期黄金卖出看涨产品之一，结构是每月在黄金 ETF 上卖出看涨期权，把权利金作为浮动票息支付。第一年年化收益率在 9% 到 26% 之间波动。需求至今仍在，而且更强。2025 年上市的黄金收益 ETF IAUI，一年内管理资产接近 5 亿美元；仅 2025 年就有超过 60 只新的期权收益 ETF 推出。

卖出看涨的局限

卖出看涨的需求和历史记录都已被充分验证。持有黄金的金库、持有股票的机构、以及财富管理机构在客户组合上叠加期权策略的结构化产品，都依赖同一原理。但卖出看涨并不完美，因为投资者在拿到权利金收益之前，必须先承担相当多的成本和结构约束：

管理费：GLDI 年费率 0.65%，在权利金到达投资者之前就被扣掉。再加上券商账户、KYC、托管、交易所营业时间等接入成本，收益被进一步侵蚀。

发行人信用风险：GLDI 严格来说不是 ETF，而是瑞士金融集团 UBS 发行的无担保票据（ETN）。投资者并不直接持有黄金，而是持有 UBS 承诺支付收益的权利。即便金价和期权策略都正常运行，一旦发行人信用出问题，债权本身也可能受损。

策略简单：卖出看涨产品按固定时间表反复卖出看涨期权。这能产生稳定收益，但在资产价格快速上涨的阶段，上涨空间会被反复切断。更棘手的是，传统金融里大多数这类策略都是月度期限。不灵活，通常会严重削减上涨收益。最有代表性的股票卖出看涨 ETF PBP，过去十年年化回报 7.2%，同期标普 500 年化 15.7%。差距来自把行权价设得接近标的价格，并把期限固定在月度。哪怕小幅上涨也会切掉超额收益，中间如果出现急涨，仓位也很难中途调整。

价格发现不透明：行权价、期限等条件由管理人设定，投资者几乎无法验证期权实际在哪个市场、以什么价格卖出。投资者能看到最终分配，却很难知道权利金是如何通过竞争形成的，或者运营过程中有多少漏损变成了成本。

简而言之，收割黄金波动率的路径确实存在。但那条路径只对机构和资管公司开放，并捆绑着费用、发行人信用、固定行权价和定价不透明等约束。收益存在，但通往收益的整条路都经过中介。

因此，金融自然朝着剥离中介的方向发展。链上正好在这个点上给出了一个有说服力的蓝图。然而逐一检查现有的链上收益来源，至少在收益这一项上，链上黄金落后于链下黄金。

链上黄金在收益上落后于链下

链上承诺了什么，现实又是什么

链上起初承诺了很多：没有中介层就能交易资产、每笔结算都能在链上验证，最重要的是可组合性------像乐高一样把资产和其他金融产品组合。这意味着剥离发行人信用、不透明价格发现和分发成本的未来。但这个承诺只兑现了一半。

以最具代表性的代币化资产黄金为例。链上黄金市场已超过 50 亿美元，2026 年第一季度代币化黄金现货交易量超过 900 亿美元。现在只要有钱包就能 7×24 小时交易黄金，按几美元的分数单位买入，不需要券商账户。仅就托管和流动性而言，链上黄金明显提供了更好的替代方案。

但一旦转向收益视角，故事就反过来了。链下黄金持有人可以通过 GLDI 这类产品拿到双位数的卖出看涨票息。相比之下，在链上持有同样黄金的人，选项要少得多。看看最常见的两种链上收益来源：借贷和 AMM LP。

借贷

有一条路径可以把代币化黄金借出去赚收益，但实际选项非常有限。看 Aave 的 XAUt 市场，供应规模约 4000 万美元，但 XAUt 的可借流动性是 0，最大 LTV 也是 0。出于风险管理考虑，它更接近允许存款但禁止借贷和抵押使用的状态。

原因首先在于清算风险。代币化黄金的订单深度比 ETH 或 USDC 浅，预言机更新也不那么频繁，很难保证大规模清算时能无滑点处理。Aave 因此选择只把 XAUt 作为隔离抵押品，并在保守参数下有限度接受。

更根本的是，借黄金本身的需求就稀薄。ETH 有质押收益、杠杆需求，以及作为 DeFi 基础抵押品的多重角色叠加，借贷需求自然产生。黄金则更接近对冲和价值存储资产，年化波动率大约 10%。几乎没有人愿意付利息、承担清算风险去借它。最终，借贷还没能让代币化黄金变成有生产力的资产。

AMM LP

还有一种方法是把代币化黄金和 USDT 一起放进池子收交易费。Uniswap 的 XAUt/USDT 池显示 APR 约 9%。但这个数字离 LP 实际拿到的差得很远。显示的 APR 只是近期交易费年化，是扣除无常损失之前的数字。

LP 把资金拆成黄金和 USDT，提供双边流动性。AMM 通过卖出价格上涨的资产、买入相对涨得少的资产来调整池子权重。金价上涨时，池子把升值的黄金交给市场，换回 USDT。结果就是，单纯持有黄金本该享受的部分上涨，在 LP 仓位里被稀释成无常损失。

因此 LP 的收益不能只看显示的 APR。2025 年现货黄金上涨超过 60%，XAUt/USDT LP 赚了大约 9% 的手续费，但持有人几乎无法完整捕获价格升值。最终，适合这种做法的人非常有限。对想把黄金当价值存储来持有的人来说，无常损失和管理区间的负担都不合适。LP 更适合那些愿意用部分黄金上涨敞口换手续费收入的投资者。

在链上重新想象结构化产品

借贷和 AMM LP 都没能成为代币化黄金的答案。一个苦于借方需求稀薄，另一个实际上侵蚀了黄金持有人想保护的敞口。如果这个缺失的收益层持续存在，代币化真的升级了链下资产吗？

把真实世界资产上链并不免费。发行、托管、法律结构、储备管理、合约风险都有相当成本。如果付出这些成本换来的只是原子结算和 7×24 交易，很难说收益大于成本。换句话说，收益不是代币化资产的附加功能，而是上链转型成为升级而非降级的最低条件。换个角度看，这其实是在链上重新想象结构化产品------把传统金融用费用和中介包装起来的结果，搬进开放、可验证的金库。

而且，收益层的缺失在不同资产类别上表现并不一样。已经有现金流的资产，比如国债或私人信贷，可以相对容易地把票息搬上链。相比之下，黄金、商品、股票这类没有原生现金流的资产，本来就没有票息可搬，现有收益来源------无论是借贷、交易量还是质押------都稀薄或缺失。

因此链上资产需要一个不同于现有收益来源的层。这个层却不必是全新发明。前面考察的卖出看涨期权就是一种替代方案。正好赶上机构资本上链的时机，能在链上执行这套在传统金融被验证过的策略的基础设施，重要性也在上升。Enhanced 作为收益层的基础设施，正是在这个点上值得关注。

Enhanced：能把波动率变成明确结果的结构化产品层

Enhanced 是面向链上资产的机构级结构化收益基础设施。链上金融早期的任务是发行和移动资产，下一步则转向如何让这些资产被高效运营。Enhanced 要做的，就是用基于衍生品的策略填补这个空缺的收益层，把明确的赔付打包成一键式金库。

核心引擎：RFQ 拍卖引擎

收益策略的核心是期权。用户存入资产后，Enhanced 以该资产为抵押创建期权卖出仓位，并送到机构做市商竞争的拍卖中。给出最优条件的做市商买下期权，权利金回到用户手里。这就是把资产自身的波动率转换为持续收益的结构。

Enhanced 里的每一个期权仓位都从 RFQ（询价）拍卖开始。流程如下：

• Taker（请求方）：Taker（机构、白名单持有人或金库）发起 RFQ，定义想针对持仓卖出的期权。它指定交易条款、标的资产、行权价、到期日、数量、方向和抵押品，价格留空。
• 做市商（报价方）：做市商对这个请求报价。它签署一份报价，把愿意支付的权利金附加到这些条款上，签名锁定所有条款。
• Taker（确认方）：Taker 比较多个做市商的报价，选一个并创建匹配确认签名。
• Operator（执行方）：后端运营商把双方签名中继到链上网关，网关验证签名、打开隔离保证金金库、写出并卖出期权，然后把权利金路由回去。

为了保证拍卖完整性，Enhanced 把 RFQ 设计为许可制做市商集合。只有经过身份识别和审查的顶级机构做市商才能提交报价。每个做市商都经过签名入驻流程，并用唯一签名密钥提交报价。这样每个报价都被签名绑定，且每个报价只能使用一次。在此基础上，活跃做市商名单会随着更多合作伙伴完成入驻和风险审查而逐步扩大。

这样看，Enhanced 本身更像一个单一的期权执行引擎，而不是单一产品。引擎通过 RFQ 竞争性拍卖连接机构做市商和链上资产持有人，上面叠加了两个接口：一个给机构和大户的手动 RFQ 接口，一个给普通用户的自动化金库接口。两者共用同一引擎、同一拍卖、同一结算。

手动 RFQ 接口

这是机构和大户直接接入引擎的接口。他们可以直接针对持仓卖出卖出看涨，并按需调整期限、行权价、数量和方向，构建定制化结构。做市商提交报价、交易方选择并签署想要的报价后，交易在单笔原子交易中执行。因为所有条款事先已签名，运营商无法任意更改。卖出看跌和买入期权将在稍后引入。

这个手动 RFQ 接口是为需要自主管理资产空间的一方设计的。基金会金库、成熟投资者、持有大量资产的上市公司加密金库，都有自己调整卖出时机和条款的需求。对像 Metaplanet 或 Sharplink 这类账上堆了大量资产的金库来说，它成了直接把持仓货币化的定制期权执行通道。

这样一来，交易的每一项条款都由双方签名固定，结算在链上验证。运营商无法中途改价格或数量，持有人的资产也绝不会在签名条款之外被移动。这是机构直接面对市场、却不必依赖交易对手或中介信任的结构。

金库接口

这是金库代表存款人调用同一期权执行引擎的接口。金库把一个明确结果变成一键产品：存款人选择策略，引擎在底层处理期权机制。

Enhanced 把这些策略金库称为 Thesis Vaults------一类被创建出来表达单一明确赔付或结果的金库。每个金库把成熟交易台通常手工构建的论点（比如从波动率赚收益，或者未来某个事件以特定方式结算时获得赔付）压缩成一次存款。第一代建立在期权上，二元事件仓位随后跟进。

对 PAXG 波动率收益金库来说，它随后按固定时间表通过 RFQ 拍卖卖出卖出看涨，并把收到的权利金在每个 epoch 分配给存款人。

每个金库创建时带有固定参数，涵盖标的资产、抵押资产、行权计价资产、epoch 长度、存款上限、最低存款和目标行权条件。因为金库 ID 由这组参数的哈希决定，金库一旦创建，条件就不能中途任意更改。代币化黄金被排在这个金库机制应用的第一个资产。

PAXG 波动率收益金库：黄金的波动如何变成收入

PAXG 波动率收益金库是 Enhanced Thesis Vaults 的第一个产品。当然，黄金只是首个应用的资产；Enhanced 瞄准的更大市场是整个链上资产的结构化收益层。

不过，从黄金起步有明确的理由。一是黄金近期的隐含波动率特别适合卖出看涨收益：

2024-2026 年的强势上涨把黄金隐含波动率（GVZ）从 20 多推到了 30 出头。

由于黄金是通胀对冲资产，长期走势相对温和。高权利金和可控价格行为的组合，正是卖出看涨收益最有效的环境。

另一个理由是，它是链上收益面最空的资产。根据 DeFiLlama，约 96% 的 PAXG 和 XAUT 处于闲置状态。这意味着大多数链上黄金被被动持有，没有进入任何专门的收益策略。

金库以存入的 PAXG 为抵押，卖出欧式卖出看涨期权。行权价通常为虚值（OTM），比现货高 3-7%，期限两周。但行权价和期权规模不是固定值，每个周期会在 OTM 范围内动态调整，反映市场信号和价格行为。

目标是动态调整 OTM 范围，在尽可能保留黄金敞口的同时仍获得足够的权利金。这正是它与传统金融产品按固定月度规则行权的区别所在。

更具体地说，这个收益优化会随市场条件切换。当黄金隐含波动率（GVZ）升高时，权利金本身更厚，行权价可以推得更远（更高 OTM 行权价），在保留更多上涨空间的同时仍捕获足够权利金。

反过来，波动率低、价格平稳时，权利金变薄，行权价就会收紧靠近现货，以提高收取的权利金。换句话说，即便在同一个双周期限内，金库也会重新找到权利金和上涨空间之间的平衡，以匹配当前波动环境。

条款定好后，期权直接进入拍卖。机构做市商在拍卖中竞争这个期权，中标权利金预先支付给存款人。用数字走一遍：

存款：假设现货黄金 4000 美元时，用户存入 10 PAXG，价值约 4 万美元。

卖出期权：每两周金库以这笔 PAXG 为抵押卖出卖出看涨。如果本周期行权价是 4160 美元（比现货高 4%），金库就交给做市商一个权利------如果两周内金价超过 4160 美元，对方有权按该价格买入------并预先收到权利金。

未行权：两周后金价没超过 4160 美元，看涨期权过期作废。存款人保留全部 10 PAXG，拿走全部权利金。大多数周期落在这里。

行权：如果金价超过 4160 美元，涨到比如 4300 美元，做市商行使权利。这种情况下存款人拿到权利金和上涨到 4160 美元的部分，只放弃超过部分的 140 美元。因为只结算差额，存款人仍保留大部分黄金仓位。

结果是，如果一个周期的中标权利金是存款的 0.4%，在 4 万美元基础上就产生约 160 美元收益。这个周期一年大约重复 26 次。权利金随黄金隐含波动率变化，在隐含波动率抬到 30% 左右的阶段可以更厚。地缘风险升温的不确定时期，GVZ 甚至突破过 40%。按实际运营预期，权利金收益率大致在年化 4-14% 区间。

复利模式（默认）：权利金自动换成 PAXG，加入下一期本金；如果发生行权，结算收益会用于买回黄金以恢复仓位。适合希望整个周期都持有黄金的长期持有人。

收益模式（可选）：权利金以 USDT 形式累积到单独余额，可随时提取，即使在 epoch 中途。适合想从持仓中抽出现金流、又不想纠结退出时机的人。

协议费不是预先收取，而是按 epoch 结算。金库每 epoch 对存入资本收取 0.019% 协议费，年化约 0.5%。因此用户不必预先付费，而是在金库运行的每个 epoch 结算。没有单独提款费，这个费率在金库创建时固定，可在链上验证。

Enhanced 有什么不同，以及它接受什么

与第一代链上金库的区别

Enhanced 的金库是从当前传统金融所有在运行的黄金卖出看涨 ETF 逆向工程出来的。它的差异化可以列出：管理费与传统金融相当或更低、没有中间分发层、无 KYC 全球接入、7×24 运行、双周期限以更快捕获 theta 衰减、每一笔成交、费用和到期都在链上透明记录。

合在一起，这标志着更广泛的转变：下一波链上结构化产品不会再像传统金融包装或早期加密金库那样运作。它们会聚焦于清晰、明确的结果，隐藏底层复杂性，并以透明执行来运作。

Enhanced 当然不是第一个在链上卖出波动率的金库。2021 年 Ribbon Finance 用 Theta Vault 打开了这个模式，TVL 一度达到 1.7 亿美元。第一代金库证明了结构化收益的需求是真实的，但也留下了明显的弱点，Enhanced 正是为解决这些局限而设计的：

基于拍卖的价格发现：第一代金库按固定时间和规则反复卖出期权。流程一旦可预测，做市商可以在拍卖前压低隐含波动率，便宜买下期权。可预测的单边供给导致权利金压缩。Enhanced 让多个做市商通过竞争性 RFQ 拍卖对每笔交易报价，把竞争转化为存款人的权利金。

与持有人对齐的行权价选择：第一代金库在牛市里偏弱，因为行权价固定。价格快速上涨时上涨空间被切断，持有人不得不反复放弃部分收益。Enhanced 采用更远的 OTM 行权价和双周期限，每个周期根据市场条件调整行权价和期权规模。目标是在策略内尽可能保留黄金敞口。

收益面最空的资产：第一代金库局限于 BTC 和 ETH。但这些资产已有质押、借贷等竞争性收益来源，金库变大后期权卖出流也变得可预测。Enhanced 则从收益面最空的 RWA 起步。黄金既没有质押，也没有深度借贷市场，期权权利金因此成为最直接的收益来源。

卖出看涨期权不是免费午餐

卖出看涨不是免费午餐。它能产生持续权利金，但必须以交易一些风险为代价。

上涨空间有上限：如果金价在一个周期内远超行权价，存款人拿到权利金和上涨到行权价的部分，但放弃超过部分。这是所有卖出看涨策略固有的结构性成本。

无本金保护：这个金库不是本金保护产品。如果金价下跌，存入资产的美元价值随之下降。另外，如果金价远超行权价且期权被行权，周期结束时持有的 PAXG 数量可能减少。即便此时美元价值可能高于开始时，代币数量本身会变化。

依赖波动率：收益与黄金隐含波动率挂钩。如果低波动环境持续，期权权利金压缩，收益优势收窄。当前 GVZ 约 30% 的环境有利，但不能保证这种条件会持续。

交易对手和合约风险：交易对手限于经过身份验证的机构做市商，使用经过验证的合约（Opyn Gamma）。但作为链上产品，合约风险、预言机风险和结算风险仍然存在。审计和 TVL 上限是降低这些风险的机制，并非消除它们。

这些特征说明了这个金库适合什么场景。Enhanced 并不声称卖出看涨策略总能跑赢单纯持有现货黄金。它也远不是给想一路坐到牛市顶部的人使用的产品。它专注于把一个原本产生 0% 收益的黄金仓位，变成在保留大部分底层敞口的同时持续产生收入的资产。

最终，链上资本需要财富管理

最后，Enhanced 最终瞄准的市场是什么？在加密领域，「资本正在上链」的叙事经常被当作单一事件来谈论，但这个流动其实有清晰的顺序，而余额规模------衡量这个顺序的重要变量------经常被忽视。Enhanced 要做的事，也与资本流动深度绑定。

今天的链上活动大多集中在投机。预测市场、永续合约、Meme 币、TCG 平台，核心都是交易。当链上余额单位还小的时候，这很自然。如果你持有 100 美元，更强的激励是把这 100 美元投入高波动、非对称上行的交易中。

但随着用户平均余额增长，人们不再把所有资产只放在稳定币里，也不会把全部都扔进高风险买卖交易。重心从「去哪里赚非对称超额收益」转向「如何管理自己持有的资产」，也就是进入财富管理阶段。在这个阶段，持有黄金、股票、商品等现货资产，并在保留现货敞口的同时让它们产生收益的需求会增长。

因此，链上成熟的下一阶段不是更多交易，而是创新的结构化产品。问题是，这个层今天几乎不存在。

Enhanced 要在这个空白市场里把自己建立为通用结构化产品层。接下来是以明确结果为核心的新一代链上结构化产品。每一个都是 Thesis Vault：把通常只有成熟用户才能使用的机构级策略，压缩成一键表达自己论点的工具。

第一个应用是最近上线的 PAXG 波动率收益金库。链上黄金只是开始，同一套引擎预计将扩展到代币化股票、商品和更广泛的 RWA 领域。黄金的波动率此前只能被忍受，现在第一次开始为持有人工作------那个阶段，就是起点.