政策绿灯已亮起，为何比特币还没能走出熊市？

ETF 打开主流金融大门，也打开了抛售的闸门。

撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

比特币在 2025 年 10 月 6 日触及历史高点 126000 美元。彼时市场普遍认为，加密货币即将完成机构化转型。比特币现货 ETF 在美国顺利推出，多家上市公司募资购入比特币，白宫也致力于推动美国成为全球加密产业中心，持续多年的监管对峙就此画上句号。

然而时至 2026 年 8 月初，比特币价格约为 62600 美元，不足历史峰值的一半。过去十个月里，美国监管机构并未重启打压，没有关停各类现货 ETF，也未对美国头部交易所发出制裁威胁，反而持续出台扶持行业的政策。政策层面再无利空，却无法解释币价持续下行的走势。一年前压在行业身上的各类法律壁垒大多已被拆除，但市场需求却彻底枯竭。上一轮周期中，加密行业举步维艰：监管政策充满不确定性，银行不敢涉足相关业务、企业法务成本激增、美国本土加密产品难以落地，大型机构全都对赛道避之不及。

彼时监管执法完全依靠诉讼，而非成熟成文法规；加密资产托管成本高到难以承受，稳定币更是没有一套联邦监管体系作为依托。一种代币可能流通交易数年，SEC 才突然宣称所有参与交易的主体都在经营未注册证券业务。

企业如果无法确定自身核心业务是否合法，就无法稳妥规划人员招聘、洽谈银行合作、预估自身债务风险。资管机构不愿向投资委员会解释这类全新的执法风险，银行也不会开发监管机构后续可能追责的金融产品。Coinbase 在 2022 年提交的规则制定请愿书中提出，现行证券监管框架无法适配大部分数字资产市场；其余企业高管也发出警告，严苛监管正在迫使人才、资本、交易订单持续外流海外。

行业游说方的言论时常偏激，难以落地实质性解决方案，但他们的核心诉求不无道理：高压监管给整个行业带来了极高的运营成本。

在此基础上，行业拥护者形成了一个主观预判：既然严苛监管会抑制行业活跃度，那么友好宽松的监管环境，就能吸引更多用户、引入海量机构资金、推高代币估值与币价。但现实是，解除政策限制只是降低了持有资产的门槛，并不会让投资者产生增持的动机。

华盛顿的政策立场是如何逐步转向的

特朗普重新就任总统后，监管风向几乎立刻逆转。2025 年 1 月签署的行政令，认可公链与稳定币的合法使用，设立总统专项工作组，要求各政府部门搭建一套以美国数字资产行业主导权为核心的监管框架。

同年 3 月，第二份行政令推出比特币战略储备机制：联邦政府不再定期拍卖没收得来的比特币，而是统一留存；同时指示相关官员研究不增加财政负担的比特币增持方案。

CryptoSlate 的政策档案记录完整展现了政府立场的巨大反转。曾经，华盛顿谈及比特币，话题永远围绕洗钱、规避制裁、侵害消费者权益；如今美国政府计划长期持有这类资产。尽管新政没有推出联邦公开市场增持比特币的计划，但比特币获得了数年前难以想象的官方合规地位。

SEC 也同步出台一系列宽松举措：成立加密资产专项工作组，撤销上一届委员会发起的大量加密相关诉讼。2025 年 2 月，SEC 针对 Coinbase 的诉讼被驳回，随后针对 Kraken、Consensys、Cumberland、Binance 等企业的追责程序全部终止。截至 2026 年 4 月，SEC 公开表示，已撤销七起上届班子发起的加密行业诉讼。

国会出台了美国首部具备重大影响力的联邦加密法案 ------《GENIUS 法案》，该法案于 2025 年 7 月正式签署生效，为支付型稳定币制定了储备金、经营牌照、信息披露全套监管要求。美联储取消了银行开展加密业务的特殊报备义务；货币监理署也明确表态，全美银行均可为客户提供加密资产托管与交易执行服务。

不过行业的全部诉求并未全部落地：战略储备仅依靠罚没比特币，政府没有大规模二级市场买入；比特币现货 ETF 早在 2024 年 1 月就已获批；临近 2026 年国会夏季休会，一套覆盖全市场结构的综合性加密法案仍在参议院搁置，未能落地。

即便如此，加密行业如今拥有态度温和的行政部门、执法力度大幅收敛的 SEC、全国统一的稳定币法规、畅通的银行合作渠道，企业也能常态化对接政策制定者。企业产品团队做研发决策时，再也不用担忧每一项新功能最终都会卷入联邦诉讼。

一系列政策调整对行业而言是巨大的政治胜利，却无法倒逼投资者持续以六位数的高价接盘比特币。

比特币市场真正需要的是实打实的增量资金

2025 年 10 月 6 日，比特币创下历史最高点。四天后，全球宏观风险冲击叠加市场高杠杆，10 月 10 日至 11 日短短 24 小时内，超 190 亿美元仓位被强制平仓。全球股市走弱只能解释比特币首轮暴跌的剧烈程度，却无法说明此后长达九个月的持续弱势行情。

截至 2026 年 7 月 1 日，Citigroup 测算，美国比特币现货 ETF 年内累计净流出约 33 亿美元。该行将 2026 年 ETF 资金流入预期从 100 亿美元下调至 0，同时把比特币 12 个月目标价下调至 82000 美元。

机构入场渠道全程畅通，但机构的投资热情早已不复存在。

交易所的数据同样印证市场退潮：Coinbase 发布的二季度财报显示，交易营收 5.992 亿美元，同比去年 7.643 亿美元大幅下滑；月度交易用户从 870 万降至 760 万，公司录得 3.595 亿美元净亏损。虽然 Coinbase 拓展了稳定币、衍生品等多元业务，全球交易份额不降反升，但数据足以说明：头部交易所只是在持续萎缩的市场里瓜分存量份额。

CryptoSlate 年中市场回顾显示，比特币 7 月初价格跌至 58600 美元，年内跌幅 33%；仅 6 月当月，现货 ETF 资金净流出规模就达到 45 亿美元。

现货 ETF 本应打破比特币对海外交易所、原生加密交易者的依赖，这一点也基本实现。贝莱德、富达等资管机构允许投资者用购买指数基金、债券、养老理财的同一账户配置比特币，绝大多数投资者不用再面对私钥、加密钱包、专业托管机构带来的繁琐流程。

但这套交易机制同时让卖出操作变得毫无阻力。曾经嫌加密托管流程麻烦而避开比特币的理财经理，如今几秒内就能完成买入，卖出同样一键操作。机构化把比特币推向所有流动性资产同台竞争，却没有催生长期、永久持有的投资逻辑。

2026 年，比特币的资金竞争环境进一步恶化：现金、国债持续产生稳定收益；通胀与利率走势充满不确定性，市场对投机类资产热情消退；大量资本转向人工智能赛道。那些早已通过 ETF、上市企业间接持仓比特币的投资者，无需等待新政策利好支撑持仓 ------ 牛市上涨阶段，多数人早已达到自身资产配置上限。

外界曾以为源源不断的机构资金是无底蓄水池，现实却是双向流通的交易市场：投资者抛售意愿和买入意愿旗鼓相当。即便认可比特币合规环境大幅改善，投资者依旧会认为 10 万美元以上的价格估值过高。

企业财库增持模式迎来逆转

市场诞生了一批数字资产财库上市公司，其初衷是即便普通散户失去兴趣，也能持续为比特币提供购买力。这类公司通过发行股票、可转债、优先股募资，全部资金用于购入比特币；只要公司二级市场估值高于所持比特币资产价值，企业就能持续盈利。增发新股不会稀释每股对应的比特币持仓，反而能抬升股价、优化融资成本，获得更多资金继续囤币。

这套模式成立的核心前提是：投资者愿意给公司资产溢价。一旦溢价消失，增发新股会直接稀释原有股东权益，企业仍需偿还债务、兑付优先股分红；比特币价格下跌会持续侵蚀企业资产底盘，整个商业逻辑随之崩塌。

多家财库型上市公司的股价开始低于自身持有的加密资产总价值，企业再也不愿增发股份维持囤币。

行业规模最大、知名度最高的代表企业 Strategy，完美展现了囤币逻辑如何转为抛售。2026 年 6 月 29 日至 7 月 5 日，该公司卖出 3588 枚比特币，套现约 2.16 亿美元，用于兑付优先股分红、补充美元现金储备。其向 SEC 提交的财报披露，二季度数字资产亏损 83.2 亿美元，几乎全部是比特币价格下跌带来的未实现账面浮亏。

这笔亏损并非企业消耗了 83.2 亿现金，公司依旧持有巨量比特币仓位。

这次抛售具备标志性意义：整个财库囤币热潮建立在一个共识之上 ------ 这类企业会无限承接市场抛压，永远不会成为卖方。CryptoSlate 针对本次交易的分析，将其视作这套多年积累成型商业模式的压力测试。

美国政府可以认可、褒奖这套囤币模式，甚至通过联邦战略储备部分复刻该思路，但无法干预企业正常的资本运作，不能阻止企业面对分红兑付、融资成本上涨、估值溢价消失等现实经营压力。

政策转向究竟带来了哪些实际改变

尽管市场深度回调，但宽松政策带来的行业红利并未随币价下跌消失。如今美国本土交易所基本不会因诉讼走向关停；银行获得明确资质提供托管与交易服务；稳定币发行方拥有全国统一联邦监管规则。产品研发团队可以基于稳定可预期的监管环境规划业务；打算登陆美国市场的加密企业，不用再高度警惕突如其来的监管重拳。

但政策红利带来的价值，几乎没有体现在比特币价格上。《GENIUS 法案》主要监管美元稳定币、支付企业、国债相关业务，并不会提升比特币或其他无关加密资产的市场需求。比特币持有者不享有稳定币储备、发行企业营收、支付手续费的任何收益分配权。

SEC 撤销诉讼只能提升交易所存活概率，无法优化产品吸引力；银行托管只能降低运营风险，不会迫使投资委员会提高比特币配置比例；现货 ETF 只是简化私钥操作，不会让养老基金无视币价剧烈波动；银行、大型资管全面入局，还会压缩原生加密中介机构以往赚取的交易手续费。

政策真正改变的只有三件事：行业经营许可、机构入场渠道、合规风险。过去十个月的币价下跌证明，行业长期将政策合规红利，错误等同于长期市场需求与实际商业落地价值。

合法经营资质、机构投资渠道、投机资金需求、日常商业落地，四者并非线性递进的发展阶段。一种资产可以完全合规却无人问津、买入便捷但估值泡沫严重、深受对冲基金追捧却和普通家庭毫无关联；一条公链可以流转万亿资金，却无法给原生代币创造价值；稳定币能够蓬勃发展，只是因为用户需要便捷的美元结算，而非加密资产。

绝大多数投资者更青睐股票、债券、房产这类能产生现金流的资产，比特币不具备持续收益，天然存在估值短板：股票依靠盈利支撑市值，债券定期付息，不动产带来租金收入；比特币的价值完全依赖后续买家愿意为其买单，投资者将其视作稀缺数字资产、宏观对冲储备，或是三者结合的综合体。

友好政策能降低比特币被全面封禁的概率、提升持有安全性，强化上述投资逻辑，却无法锁定价格区间。价格 2 万美元时，资产配置者能看到不对称上涨机会；但价格升至 126000 美元，市场仓位拥挤、无任何现金流收益、下行风险巨大，很难吸引增量资金。

全球流动性、实际利率、地缘冲突、市场杠杆、整体风险偏好，任何一项因素的变动，都能抵消 SEC 释放的政策利好。政府可以消除现货 ETF 的法律不确定性，却无法强迫基金经理放弃现金、黄金、债券、英伟达股票，转而配置比特币 ETF。

加密行业多年和华盛顿博弈，拥有清晰的外部对手，取得的胜利全部可量化：聘请游说团队、资助政坛候选人、打赢监管诉讼、替换强硬监管官员、推动专项立法落地。

但行业接下来要面对的挑战，远没有此前清晰直白。企业必须证明：即便币价不再上涨，用户依旧会使用产品；熊市周期内营收能够稳定；资产安全体系可靠；不靠持续高价增发股权，资产负债表也能健康运转。

资管机构需要证明，机构资金配置能够扛住行情回撤，而非只在牛市上涨后跟风入场；比特币支持者必须依靠资产本身价值说服潜在买家，不能再寄希望于政府出台新政策拉动行情。

扶持政策没有让比特币失去价值，过往高压监管也并非行业虚构。华盛顿解除了大量政策束缚，却暴露了政客无法解决的底层行业问题：边际增量需求微弱、市场高杠杆、跨资产资金竞争、现实应用场景匮乏、投资者只愿意在低价区间布局。

加密行业打赢了「能否进入美国主流金融体系」这场争论，如今必须证明自身在金融体系内具备不可替代的价值。美国政府可以允许比特币流通、出台监管规则、开放机构投资渠道、设立联邦储备持仓，却无法决定下一位买家愿意开出多少买入价.