股价跌超80%,以太坊最后的买家BitMine还能撑多久?
原文标题:《股价跌去八成之后,BitMine 是否存在价值错配?》
原文作者:Zhou,ChainCatcher
加密市场持续低迷,11 月以来,以太坊价格从高点跌去近四成,ETF 持续净流出。在这一轮系统性退潮中,第一大以太坊财库公司 BitMine 成为关注点,Peter Thiel 旗下 Founders Fund 减持一半 BMNR 股份,与此同时,Cathie Wood 的 ARK Invest 和摩根大通却选择逆势加仓。
资本的撕裂态度,把 BitMine 的「5% 炼金术」推上审判台:356 万枚 ETH、30 亿浮亏、mNAV 跌至 0.8,作为以太坊买盘最后的堡垒之一,BitMine 还能买多久?是否存在价值错配?DAT 飞轮失速后,ETH 谁来接盘?
一、BitMine 5% 炼金术,资金还能撑多久?
BitMine 作为仅次于 MicroStrategy 的加密货币财库公司,曾计划在未来买入相当于以太坊总流量 5% 的代币。11 月 17 日,BitMine 公布其以太坊持仓已达 356 万枚,占流通供应量接近 3%,距离 600 万枚的长期目标已过半。此外,公司目前合计持有约 118 亿美元的加密资产与现金,其中还包括 192 枚比特币、6.07 亿美元未抵押现金,以及 1370 万股 Eightco Holdings 股票。
自 7 月启动大规模囤币计划以来,BitMine 一度成为市场的焦点。那段时间,公司股价与以太坊价格同步上涨,「以币提市值」的故事被投资者视为加密领域的新样本。
然而,随着行情转冷和流动性收紧,市场情绪开始逆转。以太坊的价格下跌让 BitMine 激进的买入节奏显得更加冒险,按照平均买入价 4009 美元计算,BitMine 的账面浮亏已接近 30 亿美元。尽管董事会主席 Tom Lee 多次公开表态看涨以太坊,并表示将持续在低位加仓,但投资者的关注点已经从「还能买多少」转向「还能撑多久」。
目前 BitMine 的现金储备约为 6.07 亿美元,公司资金主要来自两条渠道。
首先是加密资产收益。BitMine 依靠浸没式冷却比特币挖矿和咨询服务获取短期现金流,同时布局以太坊质押以追求长期回报。公司表示,其所持有的 ETH 将被质押并产生约 4 亿美元的净收益。
其次是二级市场融资。公司启动了 ATM 股票销售计划,这种发行机制允许其在不预设价格或规模的情况下,随时出售新股以换取现金。截至目前,公司已发行数亿美元股票,并吸引了多家机构资金入场,其中不乏 ARK、摩根大通、富达等知名机构。Tom Lee 表示:当机构大量买入 BMNR 时,这些资金将用于购买 ETH。
通过积累 ETH 与创造收益的双轮驱动,BitMine 试图重塑企业资本配置的逻辑,但市场环境的变化正在削弱这套模式的稳定性。
股价方面,BitMine(BMNR)面临一定压力,其自 7 月高点回落约 80%,当前市值约 92 亿美元,低于其 ETH 持仓价值 106 亿美元(按 ETH 3000 美元计),mNAV 跌至 0.86,这一折价背后反映出市场对公司浮亏与资金可持续性的担忧。

二、ETH 价格最后一根稻草:三个可见购买力全面分化、质押退潮
从宏观层面看,美联储释放鹰派信号,12 月降息概率下降,加密市场整体疲弱,风险偏好显著下降。
目前 ETH 下探 3000 美元,较 8 月高点 4900 美元回落逾三成。这一轮调整让市场重新聚焦一个关键问题:如果此前支撑价格的力量来自财库公司和机构增持,那么在买盘退潮后,谁还会接盘?
在可见的市场力量中,三大主要购买端——ETF、财库公司与链上资金,正在出现不同方向的分化。
首先,以太坊相关 ETF 的资金流入趋势明显放缓。当前 ETF 总持仓约为 635.86 万枚 ETH,占总供应量的 5.25%。根据 SoSoValue 数据,截至 11 月中旬,以太坊现货 ETF 总净资产约 187.6 亿美元,本月净流出已显著超过流入,单日资金流出量高达 1.8 亿美元。与 7 月至 8 月持续净流入的阶段相比,资金曲线已从平稳上升转为震荡下行。

这一下滑不仅削弱了潜在的大买方力量,也反映出市场信心尚未完全从崩盘的节奏中恢复。ETF 投资者通常代表中长期配置资金,他们的撤离意味着传统金融渠道对以太坊的增量需求趋缓。当 ETF 不再提供向上的推力时,它反而可能在短期内放大波动。
其次,数字资产财库(DAT)公司也进入分化阶段。目前财库公司的以太坊战略储备总量为 623.93 万枚 ETH,占供应量的 5.15%。增持步伐在最近几个月明显放缓,BitMine 几乎成了唯一仍在大规模买入的主力。过去一周,BitMine 再度增持 67021 枚 ETH,继续执行逢低买入的策略;SharpLink 自 10 月 18 日购入 1.93 万枚 ETH 后没有再继续购买,其综合成本约 3609 美元,目前也处于浮亏状态。
与此形成对比的是,一些中小财库公司正在被迫收缩,ETHZilla 在 10 月底出售约 4 万枚 ETH 用以回购股票,试图通过出售部分 ETH 来缩小折价区间、稳定股价。
这种分化意味着财库行业正从普遍扩张转入结构性调整。头部企业仍能凭借资金与信心维持买入,而中小公司则陷入流动性约束和偿债压力。市场的接力棒从广泛的增量买盘,转向少数仍具资本优势的「孤勇者」。
在链上层面,短期资金主导者仍是巨鲸与高频地址,但他们不构成价格支撑的力量。近期坚持做多 ETH 的麻吉大哥连续被清算,一定程度上打击了交易信心。根据 Coinglass 数据,ETH 合约总持仓量自 8 月高点以来几乎减半,杠杆资金正在快速收缩,这意味着流动性和投机热度同时降温。
此外,近期沉睡超过 10 年的以太坊 ICO 钱包地址被激活,并开始转出。Glassnode 数据报告,长期持有者(持有 155 天以上地址)目前每日抛售约 45 000 ETH,约合 1.4 亿美元。这是自 2021 年以来最高抛售水平,表明当前看涨力量减弱。

BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 近期发文表示,即使美元流动性从 4 月 9 日至今收缩,ETF 流入和 DAT 的购买使比特币能够上涨,但这种状态已经结束。基差不够丰厚,无法让机构投资者持续买入 ETF,而且大多数 DAT 以低于 mNAV 的折价交易,投资者现在也回避这些衍生证券。
以太坊亦是如此,更何况其本身的质押生态也出现退潮迹象。Beaconchain 数据显示,以太坊的日活跃验证者数量自 7 月以来下降约 10%,降至 2024 年 4 月以来的最低水平。这是自 2022 年 9 月该网络从工作量证明(PoW)共识机制切换到权益证明(PoS)共识机制以来,首次出现如此大幅度的跌幅。
下降的原因主要来自两方面:
一是今年以太坊上涨行情导致验证者退出队列达到了前所未有的新高,质押运营商争相取消质押以出售获利。
二是质押收益率下降和借贷成本上升,使得杠杆质押无利可图。当前以太坊的年化质押收益率约为 2.9% APR,远低于 2023 年 5 月创下的 8.6% 的历史最高纪录。

在三条主要买盘路径同步承压、质押生态退潮的背景下,以太坊下一阶段的价格支撑面临结构性考验。BitMine 虽仍在买入,但已近乎孤军奋战,若连 BitMine 这最后一根支柱都买不动了,市场失去的将不只是一只股票或一波资金,而可能是整个以太坊叙事的信念根基。
三、BitMine 是否存在价值错配?
资金链与买盘退潮讲完,一个更本质的问题浮现:BitMine 的故事真的结束了吗?市场当前给出的定价,显然没有完全想明白它的结构性差异。
与 MicroStrategy 的路径相比,BitMine 从一开始就选择了完全不同的打法。MicroStrategy 高度依赖可转债与优先股在二级市场募资,年息负担数亿美元,盈利能力依赖比特币单边上涨;BitMine 虽通过新股发行稀释了股权,但几乎不存在有息负债,同时其持有的 ETH 每年贡献约 4-5 亿美元质押收益,这部分现金流相对刚性,与价格涨跌的相关性远低于 Strategy 的债务成本。
更重要的是,这笔收益并非终点。作为全球最大的机构级 ETH 持有人之一,BitMine 完全可以把 staked ETH 用于 restaking(额外赚 1-2%)、运营节点基础设施、通过 yield tokenization 锁定固定收益(例如 3.5% 左右的确定性收益),甚至发行机构级 ETH 结构性票据,这些都是 MicroStrategy 的 BTC 持仓无法实现的操作。
然而,目前 BitMine(BMNR)美股市值较其 ETH 持仓价值折价约 13%。放在整个 DAT 板块里,这个折价并不算最夸张,却明显低于市场对同类资产的历史定价中枢。熊市情绪放大了浮亏的视觉冲击,在一定程度上掩盖了收益缓冲与生态选项价值。
机构近期动作似乎也捕捉到了这一偏差。11 月 6 日,ARK Invest 加仓 21.5 万股(806 万美元);摩根大通三季度末持仓 197 万股。这并非盲目抄底,而是基于对 ETH 生态长期复合增长的判断。一旦以太坊价格企稳或温和反弹,收益的相对稳定性或将让 BitMine 的 mNAV 修复路径比纯杠杆型财库更为陡峭。
价值错配是否真实存在,答案已经摆在桌面上,剩下的问题,只是市场什么时候肯为稀缺性买单。目前的折价,既是风险,也是分歧的起点。正如 Tom Lee 所说,阵痛是短期的,不会改变 ETH 超级周期。当然,或许也不会改变 BitMine 在这一周期中的核心角色。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动,以及提供有关中介、信息技术服务等,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,应予以禁止;经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
(三)部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。
中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。
(四)强化属地落实。各省级人民政府统筹负责本行政区域内虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范和处置工作,具体由地方金融管理部门牵头,国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及电信主管、公安、市场监管等部门参加,与网信部门、人民法院、人民检察院联动配合,健全常态化工作机制,并与中央部门相关工作机制有效衔接,形成央地协同、条块结合的工作格局,积极预防、妥善处理虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险问题,维护经济金融秩序和社会稳定。
(五)加强风险监测。中国人民银行、中国证监会、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、国家外汇局和网信等部门持续完善监测技术手段和系统支撑,加强跨部门数据综合研判和共享,建立健全信息共享和交叉验证机制,及时掌握虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动风险态势。各省级人民政府充分发挥地方监测预警机制作用,地方金融管理部门会同国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及网信、公安等部门做好线上监控、线下摸排、资金监测的有效衔接,高效、精准识别虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动,及时共享风险信息,完善预警信息传递、核查、处置快速反应机制。
(六)强化对金融、中介、技术等服务机构的管理。金融机构(含非银行支付机构)不得为虚拟货币相关业务活动提供账户开立、资金划转和清算结算等服务,不得发行和销售虚拟货币相关金融产品,不得将虚拟货币及相关金融产品纳入抵质押品范围,不得开展与虚拟货币相关的保险业务或将虚拟货币纳入保险责任范围,并加强风险监测,发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告。金融机构(含非银行支付机构)不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供托管、清算结算等服务。有关中介机构、信息技术服务机构不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供中介、技术等服务。
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(八)加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理,企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管,及时查处相关违法广告。
(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
(十一)严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关,按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动,以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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