解读策略公司最新财务报告:在124亿美元亏损后,比特币飞轮还能持续运转多久?
源自:TechFlow(深潮)
Strategy正成为全球资本市场中首家公开上市的公司,其生存完全取决于去中心化资产的价格。
二月5日,公司公布了一项足以让任何传统企业当场崩溃的数字:当季净亏损高达124亿美元。
然而真正重要的是124亿美元本身——而是它所揭示的真相:战略已不再是能用“盈利”或“亏损”来衡量的公司。
财报显示运营亏损达174亿美元,毛利率从上年同期的71.7%下滑至66.1%。这174亿美元的运营亏损几乎全部源于单一因素:第四季度比特币价格下跌引发的未实现减值损失。
通俗地说:比特币十二月31日的收盘价低于九月30日的收盘价。
2025年标志着该策略首次全年采用公允价值会计——根据该规则,比特币价格的每一次波动都将直接反映在损益表上。第三季度,比特币价格上涨,每股盈利8.42美元——所有人都欢欣鼓舞。第四季度,比特币价格下跌,亏损如潮水般涌来。
阅读策略公司的财务报表,更像是审阅比特币价格的季度健康检查报告——而非企业运营绩效报告。
问题就在于此。
两本账本,两个2025
读完Strategy的第四季度财报后,我意识到存在一个根本性的阅读障碍:
无论采用何种标准,其财务报表中的数字本质上都具有误导性。
首先,考虑公司自身的指标。策略公司推出了一项名为“BTC收益率”的指标,用于追踪每股MSTR代表多少比特币——以及该数字的增长情况。
2025年全年,比特币收益率达到22.8%——这个数字看似相当可观。
但该指标仅统计比特币数量,不计入价格。若公司在比特币交易价为10万美元时增资,并在8万美元时买入币种,则BTC收益率仍保持正值——尽管股东实际财富已缩水。
同样地,报告中89亿美元的“比特币美元涨幅”也存在同样的缺陷。
该数字是基于比特币年末约89,000美元的价格计算得出。报告发布当日,比特币价格已跌破65,000美元。那张十二月31日的快照现已过时——由此产生了实质性滞后。
现在考虑美国。公认会计原则(GAAP)——美国所有上市公司必须遵循的强制性会计框架。
根据美国通用会计准则,第四季度亏损124亿美元,全年亏损总额达42亿美元。这些数字令人震惊——但同样不可靠。
2025年是Strategy首次对其持有的比特币采用公允价值会计处理的年份。简而言之:在每个季度末,观察比特币的市价。上涨记为盈利,下跌记为亏损——无论是否实际卖出任何币种。
第三季度,比特币价格攀升至11.4万美元,创造了巨额涨幅。第四季度,其价值回落至89,000美元——触发174亿美元的账面亏损。实际上,公司一分钱都没有流出。
因此,这份报告的真实情况是这样的:
该策略的专有指标忽略了价格风险,而公认会计准则下的巨额亏损则夸大了实际风险。一旦理解了这一点,战略2025的执行路径便清晰可见。
该机构在过去一年中累计购入约22.5万枚比特币,持有量占全球流通供应量的3.4%。它推出了五系列优先股产品,并持有23亿美元现金——创历史新高。作为一项资本市场操作,2025年的举措堪称教科书般的完美。
然而,所有这些成就都指向一个结果:策略对比特币价格走势的依赖程度,甚至比一年前更为显著。
因此,2025年战略目标完成得越充分,2026年比特币的涨势就必须越强劲才能证明其合理性。然而,目前比特币的持续下跌显然未能达到Strategy的预期。
比特币交易额达253亿美元——年运营成本却高达8.88亿美元
2025年,Strategy公司筹集资金253亿美元,连续第二年成为美国最大的股权发行方。
一家季度软件收入仅为1.2亿美元的公司,所筹集的资金相当于其软件收入的200多倍。几乎全部资金都直接投入了比特币购买。
它是如何筹集资金的?
过去很简单:发行股票换取现金。2025年,Strategy新增了一项举措——推出五系列优先股产品。这些产品实质上将比特币重新包装为固定收益金融工具,主要面向寻求稳定回报的机构投资者。
比特币本身不产生利息——但Strategy公司设计了一系列产品,提供8%至11.25%的固定收益率范围。
费用是多少?
截至年底,这些优先股的利息负担加上债务总额约为每年8.88亿美元——这是固定的、不可协商的支出。Strategy全年软件收入为4.77亿美元——不足所需支出的半数。
管理层的回应?在第四季度,该公司拨出了22.5亿美元的现金储备——声称这足以覆盖两年半的支付需求。
但这笔现金本身源于以低价进行的稀释性股权发行。在财报电话会议上,塞勒承认年初数周的股票发行实际上降低了每股比特币的数量——稀释了股东持股比例。
他表示无意重蹈覆辙——“除非是为了捍卫公司的信誉”。而所谓"捍卫信用",就是支付那笔8.88亿美元的账单。
这是战略资本模型的核心结构性缺陷:
筹集资金买入比特币需要维持股票溢价;维持溢价需要强劲的比特币收益率;而强劲的比特币收益率则需要持续购买比特币。
当比特币上涨时,这种循环会自我强化。当它坠落时,每个绑定/链接都反转。如今,无论比特币价格如何波动,每年都必须承担额外的8.88亿美元固定成本。
90亿美元未实现亏损——但暂无迫在眉睫的危机
截至二月5日财报发布时,比特币价格已跌至约64,000美元。Strategy的平均获客成本为76,052美元。
其持有的713,502枚比特币总价值达542.6亿美元,当前市值约为457亿美元。这是自2020年Strategy开始买入比特币以来,其全部持仓首次出现未实现亏损。
就在四个月前,比特币交易价格还接近其历史最高价——约12.6万美元,当时这笔持仓创造了超过300亿美元的未实现涨幅。
然而,未实现的亏损并不等于危机。
该策略不存在强制平仓机制——与加密货币交易所中被清算的杠杆多仓不同。手头持有22.5亿美元现金,加上每年8.88亿美元的固定成本,该公司无需筹集新资金即可维持两至三年运营。
然而,“不靠筹款生存”恰恰是战略部门最无法承受的局面。
如前所述,这台机器仅依靠持续的融资来买入比特币。若该机制停止运作,比特币收益将归零——该策略将退化为被动型比特币资金,虽免收管理费,却需承担高额分红义务。
被动型资金不会以溢价交易。投资者只需买入现货ETF——这种费用更低、透明度更高的替代品。
因此,Strategy的破产风险远小于其"飞轮"停滞的风险。
何时能迫使该飞轮停止转动?有一个硬性截止日期。
该策略持有约82亿美元可转换债券,加权平均到期期限为4.4年。投资者最早可于2027年第三季度行使看跌期权。若比特币持续低迷,债券持有人可能要求提前赎回。
最坏的情况下,Strategy可能需要在最糟糕的市场时机卖出大量比特币——或紧急筹措资金。
那个窗口期距离现在还有大约18个月。
问题不在于22.5亿美元的现金储备能否撑到那时。真正的问题是:那么接下来会发生什么——如果比特币未能回升至Strategy的成本价之上?
信仰的代价
前文指出,战略不会在短期内消亡。然而市场显然不认同这种观点。
MSTR股价从2024年十一月的峰值457美元暴跌至今日的约107美元——跌幅超过76%。同期,比特币价格从12.6万美元跌至6.5万美元,跌幅达48%。
MSTR股价跌幅达比特币的1.6倍——其溢价正迅速蒸发。
然而,塞勒尔丝毫没有收缩的迹象。
在财报电话会议上,他承认现金储备可能用于偿还可转换债券和支付股息——但重申没有卖出比特币的计划。
只要比特币持续上涨,这台资本机器就会自我强化——甚至看似永无止境。但若比特币长线停滞或下跌,Strategy将首次面临资本市场最基本的考验:
历史上,没有任何金融体系能够仅凭意志力就无限期地抗拒重力。战略会有所不同吗?
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
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(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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