闪迪投资者日的口号，高盛如何解读

TL;DR · 高盛维持闪迪买入评级和 2200 美元目标价，较 8 月 12 日收盘价有 63.7% 上行空间。 · 估值核心是 FY2028 至 FY2030 约 80% 的毛利率目标，以及 940 亿美元长期客户协议带来的收入和价格可见性。 · 低资本开支和 155 亿美元剩余回购授权有望放大 EPS，但长期协议仍不足以彻底消除 NAND 周期。 · HBF 为 AI 推理存储提供额外想象空间，不过首批产品样品预计到 2027 年才会推出。

闪迪在 8 月 13 日举行 2026 年投资者日后，高盛维持其买入评级和 2200 美元 12 个月目标价。相比 8 月 12 日 1344.29 美元的收盘价，这一目标价对应约 63.7% 的上涨空间。

支撑高目标价的并不只是 NAND 价格仍处高位。高盛更看重的是，闪迪正试图通过长期客户协议、低资本开支和大规模回购，降低传统存储业务的周期波动，并把高利润转化为更稳定的自由现金流。

公司给出的 FY2028 至 FY2030 长期目标相当激进：营收增长维持在约 15% 至 19%，非 GAAP 毛利率约 80%，非 GAAP 运营利润率约 75%，调整后自由现金流率约 50%，资本开支强度则控制在中单位数百分比。

这套目标能否兑现，关键不在 NAND 价格能否永远上涨，而在闪迪能否用长期协议守住价格和需求下限，再通过制造效率把更多利润转化为股东回报。

2200 美元目标价，押的是高利润能否长期维持

高盛的 2200 美元目标价，基于 20 倍市盈率和 110 美元正常化 EPS。

报告发布时，高盛称闪迪股价在投资者日后上涨约 15%，但认为公司高于预期的长期财务目标、资本回报政策和 HBF 技术潜力，仍未被市场完全计入估值。

按高盛模型，闪迪营收将从 FY2026 的 202.48 亿美元增至 FY2028 的 710.41 亿美元，EPS 则从 70.16 美元升至 284.98 美元。同期 EV/EBITDA 从 6.3 倍降至 2.5 倍，自由现金流收益率由 13.4% 升至 19.5%。

不过，FY2028 接近 285 美元的 EPS 并不是高盛目标价直接采用的盈利基数。高盛使用的是 110 美元正常化 EPS，意味着其估值已经对当前 NAND 高利润水平进行了一定折扣。

真正激进的是闪迪自己的长期经营目标。约 80% 的毛利率和 75% 的运营利润率，意味着公司认为当前盈利能力并非完全来自短期价格上涨，而可能通过客户协议、产品组合和制造效率延续。

这也是市场争议的核心：闪迪究竟只是处在 NAND 上行周期，还是已经建立了一套能够降低周期波动的新商业模式？

940 亿美元长期协议，为收入和价格设置下限

闪迪新商业模式的核心是 NBM，即多年期客户协议。

据公司披露，这些协议按合同地板价计算的总合同价值约为 940 亿美元，其中剩余履约义务约 910 亿美元，覆盖 8 家客户，并包含约 165 亿美元财务担保。客户中包括 3 家美国超大规模云厂商，合同加权平均期限约为 4 年。

这些协议提高了未来出货量的可见性。闪迪预计，FY2027 计划出货量约 50% 已被 NBM 覆盖，FY2028 覆盖比例约为三分之二。

定价方式也与传统现货交易不同。近期合同通常采用固定价格，较远年份则设置价格下限和上限。按照公司在投资者日给出的口径，即使按合同地板价执行，相关业务毛利率仍可达到约 80%。

这意味着，在合同正常执行的情况下，闪迪不再完全暴露于 NAND 现货价格波动，收入和利润下限会比过去更加清楚。

不过，高盛并未直接认定长期协议已经消除了行业周期。报告明确表示，NBM 能否真正缓和 NAND 周期仍有待验证，其效果也需要更长时间才能反映在股票估值中。

长期协议锁定的是部分客户、出货量和价格区间，而不是整个 NAND 市场。FY2027 和 FY2028 仍分别有约 50% 和三分之一的计划出货量未被覆盖。供给扩张、需求下滑和客户采购节奏变化，仍可能影响整体价格和利润。

因此，940 亿美元合同更像是给周期设置缓冲垫，而不是让周期彻底消失。

低资本开支和回购，把利润转化为 EPS

除了长期协议，闪迪的另一项优势来自制造资本效率。

闪迪与 Kioxia 的合资制造安排已经延长至 2034 年。公司称，2021 年至 2025 年间，闪迪与 Kioxia 合资体系贡献了全行业 29% 的比特增长，但只占同期行业资本开支的 13%。

按 2025 年每新增 1EB 产出所需的资本投入计算，行业平均水平约为闪迪与 Kioxia 体系的 2.7 倍。公司预计，通过提高单片晶圆产出、改善生产效率并更充分利用现有设备和洁净室，可以在维持中双位数比特增长的同时，把资本开支强度控制在营收的中单位数百分比。

这一点对存储公司尤其重要。传统 NAND 厂商往往需要在上行周期追加大量资本开支，新增产能随后又可能造成供给过剩。较低的资本开支强度意味着，如果闪迪的利润目标兑现，更多现金可以留在公司，而不是重新投入下一轮扩产。

闪迪已经明确了资本分配顺序：首先维持技术领先并投资业务，其次保持无债务和充足现金的资产负债表，之后将自由现金流扣除业务再投资后的超额现金 100% 返还股东，优先方式是股份回购。

公司董事会此前授权 60 亿美元回购，目前已执行约 45 亿美元。新增 140 亿美元授权后，剩余回购额度约 155 亿美元。

如果调整后自由现金流率真能接近 50%，持续回购将减少流通股本，并进一步放大每股收益。但回购只是现金流的分配方式，不能代替经营目标本身。只有利润和自由现金流持续兑现，回购对估值的支撑才具有可持续性。

HBF 打开 AI 推理空间，但距离收入兑现仍远

在传统 NAND 之外，闪迪还试图通过 HBF，即高带宽闪存，进入 AI 推理系统中更高价值的存储环节。

随着模型上下文长度增加、推理链条延长，KV Cache 需要保存和快速调用更多中间计算结果。GPU 不仅需要算力，也需要更大的存储容量和更高的数据读取带宽。闪迪将这一问题称为 AI 推理中的「内存墙」。

公司预计，到 2032 年，AI 数据中心存储总可寻址市场将达到 1.2ZB，其中 KV Cache 约占 35%。

HBF 试图填补 HBM 与 SSD 之间的空白。按照闪迪的技术设想，HBF 可以提供接近 HBM 的读取带宽，同时将容量提高至 HBM 的 8 至 16 倍。

在闪迪自己的模拟中，HBF-only 架构可以用 HBM-only 方案约一半的 GPU 容量实现相同 token 输出。如果这一结果能够在真实系统中复现，HBF 不仅能增加存储容量，还可能降低 AI 推理所需的 GPU 数量和整体资本开支。

但这些数据目前主要来自公司模拟，并不等于已经通过客户部署验证。高盛报告称，闪迪首款 HBF 产品已经完成流片，首批样品预计在 2027 年推出。此后还要经过客户认证、系统架构适配、成本评估和量产爬坡。

因此，HBF 更适合被视为闪迪估值中的长期上行期权，而不是已经能够计入近期收入的大规模业务。

高盛看多，但长期协议仍要经过周期检验

高盛继续看多闪迪，首先是因为近期 NAND 新增供给有限，公司的产品组合和客户结构仍在改善；更长期的逻辑，则是 NBM 协议、低资本开支和回购可能共同提高盈利的稳定性。

这套逻辑可以概括为：长期协议提高出货量和价格可见性，制造效率把利润转化为自由现金流，回购再把现金流转化为 EPS，HBF 则提供 AI 推理存储的额外增长空间。

但其中每一环都还需要验证。

NBM 虽然覆盖 FY2027 约 50% 和 FY2028 约三分之二的计划出货量，但剩余业务仍会受到 NAND 价格和客户采购节奏影响。YMTC 等竞争对手继续推进技术路线，也可能改变行业供给、价格和份额格局。

约 80% 的长期毛利率同样不能只靠合同维持，还依赖产品组合、制造效率和 NAND 整体供需。如果行业价格大幅下行，或者客户协议执行不及预期，公司目标仍可能面临压力。

HBF 则需要证明其技术模拟能够转化为真实部署优势。从 2027 年样品到规模收入，中间仍隔着客户认证、供应链配套和系统级成本验证。

因此，这份报告给出的并不是「NAND 周期已经结束」的结论，而是一个有条件的高弹性判断：如果闪迪能够按约执行 940 亿美元长期协议，将毛利率维持在 80% 左右，并把资本开支强度控制在中单位数，当前股价仍可能低估其长期现金流；反之，一旦协议执行、行业供需或 HBF 落地不及预期，2200 美元目标价所包含的乐观假设就会被重新定价。