预测市场与新兴原语：当前最大挑战是什么？

原文标题：《Jsquare 研报「预测市场与新兴原语」》

原文来源：Jsquare Investment Team

预测市场（也称事件衍生品）是参与者根据未来事件的结果买卖合约的市场。在这些市场中，合约价格反映了大众对某一事件发生概率的判断。预测市场通过汇聚分散的信息，让大量独立交易者共同形成高度准确的预测，往往比单个专家或传统民调更具优势。一种典型的形式是二元期权（binary option），如果事件发生则支付固定金额（例如 1 美元），否则支付 0 美元；因此，期权以美分计价的交易价格直接代表市场对事件发生概率的看法。

这种机制提供了一种实时更新的赔率指标，随着新闻变化即时反映市场预期，使政治、体育、金融等事件的价格发现过程更加高效和连续。

预测市场的发展历程

历史上，像 Betfair（成立于 2000 年）这样的博弈交易所开创了先例，让用户可以以点对点方式在体育赛事或政治结果上下注，而不必与庄家对赌。早在 1988 年，像爱荷华电子市场（Iowa Electronic Markets）这样的学术项目就已经验证了这一概念，通过小规模交易准确预测了美国大选结果。到了 2000 年代，总部位于爱尔兰的 InTrade 成为广受欢迎的政治及其他事件的真实货币市场，但由于监管问题，该平台在 2013 年被迫关闭。

早期的去中心化平台，例如 Augur（首个基于以太坊的预测协议，于 2018 年推出），展示了无需信任即可交易事件的潜力，在开放网络上提供二元、多选及标量市场。然而，Augur 的链上设计存在速度慢、流动性低和可用性差等问题，限制了其普及。近年来，新兴平台如 Polymarket 更加注重用户体验（交易快速、界面简洁）和低手续费，从而获得了更广泛的用户认可。因此，预测市场在 2024 至 2025 年间逐渐进入主流，吸引了数十万用户，交易量达数十亿美元。

交易量演变

现代预测市场经历了从小众到大规模发展的显著增长。早期实例规模很小：1988 年的爱荷华电子市场的投资上限仅为 500 美元，但已证明其对美国大选预测的准确性。2000 年代的互联网交易所开始显现真实交易量，例如 InTrade。到 2012 年美国大选时，InTrade 拥有超过 82,000 名用户，仅该次选举的投注额就超过 2 亿美元。InTrade 的快速发展显示了市场需求，但也引来了监管压力——美国商品期货交易委员会（CFTC）于 2012 年底起诉其运营未经注册的交易所，导致美国用户被禁止使用该平台，最终平台关闭。

在体育博弈领域，Betfair 交易所（2000 年在英国推出）不断积累流动性，到 2010 年代已成为全球最大的体育及政治事件预测市场。2020 年美国总统选举是 Betfair 的一个里程碑，仅针对该单一市场的匹配投注额就超过 4.8 亿英镑。作为对比，6 亿多美元的交易量远超以往的大选市场，显示出每个选举周期参与兴趣持续上升的趋势。

加密原生预测市场的交易量在 2020 年之前仍处于较小规模。Augur 虽在 2018 年上线并一度受到极大关注（其代币完全稀释估值（FDV）曾一度超过 10 亿美元），但实际使用量始终有限，并受到以太坊高 Gas 费和复杂用户体验的制约。Augur 的交易量最多也只有几百万美元，且其市场流动性分散。

改变游戏规则的是 Polymarket，该平台于 2020 年上线，专注于交易速度、用户体验和低门槛。Polymarket 迅速崛起，成为加密预测市场的主导平台，尤其是在重大新闻事件期间表现突出。其交易活动在美国选举周期内激增。例如，在 2024 年总统竞选期间，Polymarket 的交易量在 2024 年 11 月单月就达到超过 25 亿美元。截至 2024 年底，Polymarket 累计处理交易额约 90 亿美元，拥有超过 30 万用户，使其成为迄今为止全球最大的预测市场。

Kalshi 是一家获得 CFTC（美国商品期货交易委员会）监管批准的预测市场交易所，于 2021 年上线。在完全符合美国监管框架的情况下仍能快速增长，十分值得关注。下图展示了 Kalshi 的名义交易量增长曲线。

该领域面临的最大挑战

尽管取得了进展，预测市场仍面临若干长期存在的挑战，阻碍其达到传统金融市场的地位。

1. 监管不确定性与法律壁垒

迄今为止，最重大的障碍是监管问题。在许多司法管辖区，真实资金参与的预测市场在法律上被视作赌博或未注册的金融交易所。加密平台早期尝试通过离岸运营或作为去中心化协议来规避这些监管，但也因此遭受处罚（例如 Polymarket 于 2022 被 CFTC 处以 140 万美元罚款，并被禁止向美国用户提供服务）。全球范围内，不同司法管辖区立场各异：一些国家（如英国通过 Betfair）允许受监管的交易所进行特定事件投注，而另一些国家则完全禁止公共事件押注。这种零散的法律环境造成了不确定性，迫使许多预测市场项目不得不在灰色地带运营，或采取区域封锁的方式上线。即使联邦监管机构态度出现松动（值得注意的是，CFTC 在 2025 年 9 月发布了一份不行动函，允许 Polymarket 的一家关联公司在美国合法运营事件市场），州级法规仍可能横加阻碍——近期 Robinhood 试图进军事件市场，却被内华达、新泽西等州的监管机构叫停。

2. 流动性与市场深度

要让市场能够产出准确的概率定价，并吸引真正的投资者，充足的流动性是前提。大多数预测市场除了少数标志性事件外往往难以维持足够的流动性。我们经常看到交易量短暂飙升后迅速下滑——例如，Polymarket 在 2024 年美国大选结果揭晓后，用户活跃度和交易量在一夜之间暴跌了 84%，因为交易者在大事件结束后纷纷离场。规模较小或小众的市场则更容易出现买卖价差过大、参与度低等问题，使市场不仅容易受到操纵，也让交易者缺乏参与兴趣。

3. 预言机与结算挑战

由于预测市场围绕现实世界事件展开，因此需要可靠的机制来确定事件结果。去中心化市场尝试了多种方案，但各有问题。Augur 的模式依赖 REP 代币持有者报告结果，并通过分叉机制解决争议。尽管该模式去中心化，但在争议事件中可能需要数周才能结算，而且理论上如果恶意行为者持有大量 REP，市场可能受到操控。新一代系统则采用 optimistic 预言机或外部数据源，例如 Polymarket 利用 UMA 的 optimistic 预言机，这意味着结果被提交后即被默认真实，除非在设定的时间窗口内被质疑。这种方式加快了大多数结算速度，但仍依赖于一组可信的质疑者，如果数据本身不明确，也可能出现问题。中心化平台（如 PredictIt、Betfair、Kalshi）则通常通过内部团队决策或预设新闻来源来确定结果，但这同样存在信任风险。

可能涌现的新原语

为了突破当前的限制，预测市场项目正在试验新的原语和机制。

1. 预测衍生品市场

一个明显的趋势是在预测市场之上创建衍生品，使交易者可以像交易股票期货或期权一样，以杠杆方式押注事件结果。在传统金融中，衍生品市场的规模通常远大于现货市场，因此将这一概念引入预测市场，可能显著提升整体交易量与流动性。

2. 高级自动化做市商与流动性机制

预计将会出现专门为事件市场量身定制的改进版做市原语。标准的恒定乘积做市商（AMM）虽能提供基础流动性，但对二元预测市场而言并不理想，因为其资本效率较低，且在大额交易时容易出现高滑点。未来更可能部署新的 AMM 公式，例如动态集中流动性（dynamic concentrated liquidity）或经过调整的 LMSR（对数市场评分规则）等模型进行改进后的变体。

3. 互操作性原语

随着生态系统的成熟，预测市场平台与其他 DeFi 协议之间的互操作性将成为重要发展方向。例如，将预测市场的结果代币（outcome tokens）用作借贷协议中的抵押品——换言之，用户可以依据其投注组合的可计算预期价值，抵押这些代币来借出稳定币。此外，还可能出现分级（tranche）或指数型结构化产品：通过发行代表一篮子结果代币的指数代币（类似「预测版 ETF」），可以在二级市场中自由交易，或用于对某个主题进行广泛押注。

预测市场投资机会

1. 衍生品市场

建立在预测市场之上的衍生品市场可能是该领域的下一阶段趋势。这类项目包括围绕事件结果的永续合约、期权或其他杠杆化金融工具。其核心理念很简单：在成熟金融体系中，衍生品交易量远超现货，预测市场在未来也有望呈现类似的增长路径。

· Gondor：面向预测市场交易者的 DeFi 借贷协议。通过允许用户在不平仓 Polymarket 持仓的情况下抵押其头寸借贷，为预测市场交易者释放流动性。用户存入 YES/NO 份额作为抵押品，获得稳定币贷款；协议根据市场概率动态调整 LTV（质押率）并触发自动清算，为周期较长的事件市场提升资本效率。

· D8X：一个专为杠杆化预测市场打造的新一代链上期货协议。D8X 推出了基于订单簿的事件结果永续合约，将加密预测市场与高杠杆交易相结合。D8X 重点解决 $0–$1 事件合约的独特波动性问题，旨在为从政治选举到体育赛事等各类事件释放衍生品交易量，并将「事件杠杆交易」视为预测市场行业的自然演进方向。

· dYdX：领先的去中心化永续合约交易所 dYdX 也正在进入事件市场领域。其 V4 升级将在独立应用链上开放无许可的二元事件市场上架，允许用户通过永续合约对真实世界事件进行杠杆交易。为此，dYdX 引入了共享流动性池 MegaVault 和链上预言机机制以支持事件结算

· Aura：为事件结果提供杠杆交易的协议。允许用户通过永续风格的合约对现实世界叙事（选举、体育、加密事件）进行方向性杠杆交易。Aura 原生构建于 Hyperliquid 之上，利用其统一保证金体系实现深度流动性和低延迟撮合，同时接入 Polymarket 的数据作为结算参考来源。

· Polyindex：一个预测市场指数协议，允许用户创建由多个 Polymarket 事件合约组成的 ERC-20 指数代币。指数创建者选择一组事件 ID 并设定权重，协议会持续同步 Polymarket 的市场价格、流动性与事件结果。用户只需持有单一代币，即可获得一篮子事件的风险敞口；当底层事件陆续结算时，指数也会自动完成结算。

2. 无需许可的市场创建

预测市场最强大的增长杠杆在于允许任何人无需中间人即可创建和交易新市场。此类项目为用户生成的事件市场提供基础设施，从政治和加密价格到小众社区预测均可覆盖。这释放了指数级的创新空间，类似于 Uniswap 在 DeFi 中实现的流动性民主化。通过降低市场部署门槛，这些协议能够远超任何中心化预测平台的规模，将每一个叙事、事件或数据源转化为可交易的市场。

· Augur：一个于 2018 年推出的开创性协议，它验证了用户创建预测市场的概念。Augur V2 支持从选举到体育等各类市场，无需中心化审批，到 2025 年累计交易量超过 1 亿美元。然而，其早期版本在用户体验和流动性方面存在挑战，为后续更优解决方案的发展铺平了道路。

· The Clearing Company：由前 Polymarket 团队成员于 2025 年创立，致力于打造一个受监管的链上交易所，用于无需许可的事件合约交易。其目标是将去中心化特性与法律合规性结合，使任何人都可以创建面向散户的事件市场。

· Melee Markets：一家近期获得融资的初创公司，采用创新方式构建用户生成市场。在 Melee 平台上，「任何人都可以创建关于任何事物的市场」，从客观事件结果到基于观点的问题皆可涵盖。其创新在于"病毒式市场"机制，奖励在热门问题上早期下注的人，将预测的确定性与社交代币的增长潜力相结合。

· Kash：一个社交原生的预测协议，将「闪电预测市场」直接嵌入社交信息流中，让用户无需跳转即可对新闻事件、叙事热点或爆款内容进行预测下注。每个市场持续 24 小时，并自动以 USDC 结算。Kash 通过免 Gas 交易和 AI 驱动的热点事件自动生成大幅降低交互门槛，使每一个社交趋势时刻都能转化为可交易的市场事件。

· XO Market：一个无需许可的信念市场平台，任何人都可以实时创建、交易和结算二元事件市场。平台基于主权 Rollup 架构，以确保高速、透明的交易体验。同时引入了自适应流动性曲线和去中心化仲裁机制，确保无论是基于事实的事件，还是基于社交叙事的事件，都能获得公平的结算。

3. 预测市场体育博弈

体育博弈是全球最大的博弈市场之一，如今正迎来新的挑战。投资体育预测项目可以切入庞大的体育迷用户群体，他们本身就具有强烈、稳定的投注意愿。其独特卖点很明确：预测市场 24/7 全天候运营，以稳定币即时结算，并且不会锁定你的头寸（你可以在比赛结束前退出你的下注）。

· SX Network (SX Bet)：最早的去中心化体育博弈平台之一，成立于 2019 年。SX Bet 最初运行在以太坊上，后来迁移到基于 Arbitrum 的独立链 SX Chain。它采用点对点的投注交易模式，用户可以彼此对冲赔率（甚至允许跨多个比赛的串关投注）。截至目前，该模式已实现超过 3.5 亿美元的累计投注量。SX 还引入了原生代币（$SX）和"投注挖矿"奖励，让获胜的投注者能够赚取代币并参与平台治理——这实际上让社区「成为庄家」，而不是一个中心化的博弈公司。

· BetDEX：一个去中心化体育博弈交易所，由前 FanDuel 高管于 2021 年联合创立。BetDEX 通过 Monaco 协议构建在 Solana 上，于 2022 年底推出，旨在区块链上提供类似 Betfair 的全球体验（低费用、高速度、所有投注即时结算）。值得一提的是，它是第一个获得完整博弈牌照的 Web3 体育博弈平台——2022 年 11 月，BetDEX 在马恩岛取得了体育博弈交易所的完整牌照，允许其在批准的地区合法运营在线博弈。

· Aver：一个基于 Solana 的去中心化博弈交易所，于 2022 年中正式上线，此前完成了 750 万美元的种子轮融资，投资方包括 Jump Trading 和 Susquehanna。Aver 使用完全链上的订单簿（而非 AMM）来撮合体育和其他事件的投注，带来接近 Web2 平台的低延迟交易体验。其投注流程中的订单撮合、结果结算和奖励发放均由 Solana 智能合约执行，用户始终自主管理资金，每场赛事结束后即可将收益即时提取到个人钱包。

· Frontrunner：一个较新的去中心化体育预测市场，专注于美国体育和电子竞技。Frontrunner 的平台（测试网于 2022 年底推出）以类似股票市场的形式呈现体育博弈：用户通过交易界面在 NFL、NBA 和英超等联赛中买卖球队或球员的"股份"。平台计划推出类似 ETF 的指数化市场（例如一篮子球队）并支持稳定币投注。Frontrunner 构建在 Injective（一个基于 Cosmos 的区块链）上，以此实现零 Gas 费用，并利用其内置订单簿模块进行撮合。

· Divvy：一个基于 Solana 的体育博彩协议，允许用户直接通过加密钱包对主要体育赛事结果进行投注，所有投注均由去中心化智能合约托管，以便在结算时实现即时、无需信任的支付。其独特之处在于，它采用了社区驱动的流动性池作为投注的对手方，用户可以向该资金池提供资金，从而充当庄家角色，随时间推移赚取庄家利润的一部分。

项目生态图

引用资料来源：

coinshares.com

betting.betfair.com

medium.com

dlnews.com

blockworks.co

pymnts.com

newsletter.sportingcrypto.com

https://polymark.et/

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