当山寨币失去共识，哪里还能找到超额收益？

By: blockbeats|2026/01/07 13:00:05

原文标题：Why「Fundementals」still aren't the trade for 2026.

原文作者：@airtightfish，加密研究员

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

第一部分：当前市场情绪如何？

「加密货币最让你兴奋的是什么？」

「你正在投资哪些领域？」

参加会议时，我总会向风险投资人和对冲基金同行提出这些问题。他们通常对行业走向有着最宏观的洞察。但在去年 12 月的 Breakpoint 大会上，得到的答案并不令人振奋。

多数回答都集中在市场共识赛道上：

例如「稳定币」、「永续合约」、「预测市场」、「现实世界资产（RWA）」、「数字银行」。

也有些回答透露出更深层的疑虑：

比如「没什么可兴奋的」、「非加密业务使用区块链底层设施」、「暂时休息观望」。

整体来看，大家的押注似乎更偏向行业「成熟化」，而非「创新」。这些对话背后，普遍弥漫着一种虚无主义的情绪。

这种情绪虽少被明说，但多数人都能感受到。它源于层出不穷的骗局、低流通高估值的项目上市、交易平台上币炒作和 KOL 营销游戏。这种情绪是行业现状的反映，却无法预示未来；甚至可以说，未来很可能不再是今天的延续。

押注成熟赛道或已有明确产品市场契合度（PMF）的领域，本质上是一种潜意识里的「避险行为」，根源正是这种虚无主义。参与者想避开行业最糟糕的一面，在代币普遍表现疲软的环境下，不愿为创新承担风险。

我认为，到 2026 年，这些方向都不会是好的流动性交易选择：

问题在于，市场效率依然不高，而这种低效仍在支撑众多山寨币的价格。行业成熟意味着价格将回归基本面价值——实际上，这会导致大多数代币在中短期内下跌。除非你做空，否则很难找到基于基本面的投资机会。

在已有 PMF 的领域进行趋势延续交易，方向虽然合理，但在流动性市场上却很难操作，因为始终存在「逆向选择」问题。大多数时候，如果你买入共识赛道的代币，要么买的是低质量跟风品种，要么就是在估值高得离谱时入场。

举个例：你说 2025 年看好预测市场？那你到底买了哪个代币？

第二部分：加密货币的价值到底在哪？

当山寨币失去共识，哪里还能找到超额收益？

行业成熟意味着走向基本面定价。但这暴露了一个核心问题：基本面的规模太小，根本支撑不起当前估值，也难以驱动市场。

那么，究竟是什么在驱动代币价格？下面这张图是对加密货币市值按资产类别的大致划分，并做了调整以更直观说明问题：

主要做了两项调整：

· 对 Layer 1 板块整体打 75% 的折扣对应用类板块整体打 50% 的折扣

· 这反映了一个观点：这两大类资产中，很大一部分缺乏足以支撑当前估值的基本面。

调整后，两点非常突出：

1. 市场规模撑不起宏大叙事

尽管应用层备受关注，但实际市场规模仍然很小。去年链上手续费总收入约 100 亿美元，而且并非所有收入都归属于代币持有者。放在全球视野下，这个数字微不足道。甚至可以说整个链上应用生态的总估值，在调整前还不如一家外卖公司 DoorDash。

2. 即便经历下跌，投机溢价仍主导山寨币估值

更深入来看：

基本面

基本面决定价格底线。对大多数代币而言，这个底线远低于当前价格。即使在当前估值水平，绝大多数代币市值仍由投机溢价驱动——即人们因预期未来能高价转手而赋予的价值。这种溢价与市场整体波动高度相关，并且会随时间自然衰减。赛道越成熟，投机空间就越小。

这种局面短期内难以改变。因此，随着投机溢价消退，大多数现存山寨币的表现将逊于比特币。行业成熟得越快，这种弱势就来得越快。

Layer 1

Layer 1 仍是重要类别，但游戏规则已变。赢家通用的公链很可能已经出现。微小的性能改进，难以撼动流动性、开发者生态等已形成的网络效应。新的通用型公链不会再获得过去周期那样的溢价。而应用专用型链将逐渐按「应用类」估值。

收入与应用

「关注收入」这个方向是对的，但在加密领域常被误解。人们常讨论收入倍数，但真正拥有持久护城河的加密业务寥寥无几。很多收入来自激励措施，现金流历来脆弱。即使业务强劲、现金流稳定，代币是否能有效捕获这部分价值也常不明确。估值倍数低，并不代表它就是好标的。

应用层仍是长期潜力最大的类别，但真正解决问题需要时间。从流动性投资角度看，这里蕴藏巨大机会，但时间线可能比市场普遍预期的更长。

「人们总是高估短期变化，低估长期变革。」——阿马拉定律

核心结论不变：无论收入叙事多吸引人，无论多少资金押注行业成熟，投机仍是市值的主要驱动力。基本面要扩张到足够规模尚需时日，在此之前，估值仍将由预期设定，而非现金流。

第三部分：2026 年值得关注的交易方向

在单一资产或市场中，投机溢价会随时间消退。这在加密世界是老故事了——AI 代理、早期 DeFi、NFT 都经历过这样的周期。

投机总是涌向那些估值尚不明确、叙事仍在形成、市场规模未被定义（想象空间无限）的领域。

一句话：押注创新。

2026 年最可能吸收投机溢价的资产，通常具备以下特征：

· 能在链上创造全新的资产或市场

· 拥有获得「货币溢价」的可行路径

· 因新颖性或现金流归属不清而难以估值（这也是货币溢价叙事重要的原因）

· 存在某种壁垒：技术门槛、认知门槛或获取门槛（难被套利 + 分配更优）

· 顺应更大的全球趋势——市场规模无上限

这些条件会延缓市场效率的到来，延长错误定价的窗口，从而为投机留下空间。

值得关注的具体赛道与项目

1. uPOW（实用性工作量证明）

uPOW 将挖矿产出从单纯通胀转向有实际效用的产出，把「为分发而挖矿」变成「为资产增加价值」。这方向讨论已久，如今底层技术正接近可行。uPOW 项目新颖、难估值，代表着一类新的生产性资产，且有获得货币溢价的可能。目前重点关注两个：

@nockchain：早期项目，需时间发展，符合该主题，并受益于零知识证明与隐私叙事

@ambient_xyz：处于私募预挖阶段，预计今年推出。极具赛博朋克风格，用 POW 为常青的大型语言模型提供算力。

2. 所有权代币

「氛围编码」时代已来。小团队开发短周期、细分领域的 MVP 将成常态，其中一些会成长为真正公司。轻量级的融资过程与代币的增长赋能效应将持续有价值。这类代币的核心问题是对业务价值的索取权，但已有多种机制在探索解决。机会既在代币本身，也在发射平台。关注两个：

· @MetaDAOProject：已多次推荐，该领域的明确领导者

· @StreetFDN：更早期，定位于服务线下初创公司

3. 分布式训练与算力市场

分布式训练仍是 AI x Crypto 最有前景的领域之一，上线进度慢于预期。已见领先团队开始测试，希望今年能全面启动。除了项目代币本身，它们更可能催生出基于其上的次级应用与代币生态系统。真正的流动性机会或许在那里，尽管项目代币也可能上涨。领先团队：

· @NousResearch

· @primeintellect

· @pluralis

4. 社交元宇宙

数字社交空间持续演变。产品市场契合度仍难寻，但实验不断。预计今年该领域将继续试错。赢家或许还未出现，目前保持关注：

· @zora：展现出极强韧性，其创作者与内容代币的协同潜力巨大

· @trendsdotfun：Solana 生态项目，触达亚太市场，尚未被广泛关注

· @tryfumo：列入是因为它证明——执行力本身就是护城河

· @ShagaLabs：元宇宙数据方向——预计会有更多类似项目

5. Solana：@solana ($SOL)

通用型公链已成熟。随着网络效应增强，边际技术改进的重要性已不如现有流动性、开发者生态和分发渠道。赢家很可能已定。

Solana 拥有强大的核心生态，对建设者和资本有着罕见的长远眼光，且有持续扩展的可靠路线图。下一轮投机将发生在现有基础设施上。无论具体叙事是什么，Solana 在结构上已准备好承接大量此类活动。

我认为机会不大的领域：机器人、模因币。

总结

虚无主义不是洞见，它是对价格走势的滞后情绪反应，是行业问题的症状，而非未来的预言。

情绪低落时，资本会退守「成熟交易」和共识叙事以规避风险。但在加密领域，就像其他行业一样，避险无法带来超额回报。

行业在结构上仍处于「前基本面」阶段，价格发现由投机资本主导，而非现金流。这一状况的转变将比人们想象的更慢。

投机泡沫总追随创新。相信创新，尝试新应用，花时间与建设者交流，押注创新。

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各省、自治区、直辖市人民政府，新疆生产建设兵团：

近期，虚拟货币、现实世界资产（RWA）代币化相关投机炒作活动时有发生，扰乱经济金融秩序，危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险，切实维护国家安全和社会稳定，依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定，经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致，并经国务院同意，现就有关事项通知如下：

一、明确虚拟货币、现实世界资产代币化和相关业务活动本质属性

（一）虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。

虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，一律严格禁止，坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。

挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。

（二）现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。

在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。

二、健全工作机制

（三）部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。

中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。

（四）强化属地落实。各省级人民政府统筹负责本行政区域内虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范和处置工作，具体由地方金融管理部门牵头，国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及电信主管、公安、市场监管等部门参加，与网信部门、人民法院、人民检察院联动配合，健全常态化工作机制，并与中央部门相关工作机制有效衔接，形成央地协同、条块结合的工作格局，积极预防、妥善处理虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险问题，维护经济金融秩序和社会稳定。

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（七）加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告，并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索，及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序（含小程序）以及公众账号等。

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（十二）加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传，立足自身职责定位，倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，对违反监管政策和行业自律规则的会员单位，依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测，及时向有关部门移送问题线索。

四、对境内主体赴境外开展相关业务实行严格监管

（十三）未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。

（十四）境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内资产所有权、收益权等（以下统称境内权益）为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务，应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则，由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工，依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务，由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等，任何单位和个人不得开展上述业务。

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五、强化组织实施

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六、法律责任

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本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）同时废止。