投机币已死,股权币当立
原文标题:The Day of Reckoning for Tokens & Stonkification of DeFi
原文作者:Patrick Scott, Dynamo DeFi
原文编译:深潮 TechFlow
加密行业的清算日终于到来了。
在过去的五年里,代币享受了一种我愿意礼貌称之为「远超基本面的投机需求」的状态。不那么礼貌地说,它们一直被严重高估。
原因其实很简单:加密行业中具备良好基本面的流动资产并不多。因此,投资者只能通过他们能接触到的资产来获得敞口,这些资产通常是 比特币 或 山寨币。再加上那些听闻「比特币百万富翁」故事的散户投资者,他们希望通过投资更新、更小的代币来复制这种回报。
这导致了对山寨币的需求远远超过了那些真正有扎实基本面的山寨币供应量。
第一层效应
当市场情绪跌至低谷时,你可以随意买入任何资产,几年后就能获得惊人的回报。
第二层效应
大多数行业的商业模式(如果你能称之为商业模式的话),都围绕着出售自己的代币,而不是依赖于与其产品挂钩的实际收入来源。
过去两年里,山寨币市场经历了三件具有灾难性影响的事件:
1.「Pump fun」和其他代币发行平台的兴起
这些平台将新代币的发行「商品化」(即变得过于普遍化),导致注意力被分散到数百万种资产上。这种分散效应阻止了前几千种顶级代币继续吸引集中资金流入,也扰乱了比特币减半通常会带来的财富效应。

今年早些时候的许多天里,Pump 平台每天都有超过 5 万种代币 上线。
2. 部分加密资产开始具备真实的基本面
一些代币(如 HYPE)和新的 IPO 项目(如 CRCL)开始展现出真正的基本面。当市场上出现了由基本面支撑的资产后,很难再去押注那些仅靠白皮书支撑的代币。

Hyperliquid 持有者的月收入经常超过 1 亿美元
3. 与此同时,科技股表现优于加密市场。在许多情况下,与人工智能、机器人、生物技术和量子计算相关的股票收益超过了加密市场的表现。这让散户投资者不禁疑惑:为什么要冒险投资山寨币,而「真实」的公司却提供了更高的回报,且看似风险更低?甚至连 NASDAQ 今年以来的表现都超过了比特币和山寨币。

结果是什么?
· 表现不佳的山寨币成了一片「墓地」;
· 团队们在日益稀缺的资本池中激烈竞争;
· 经验丰富的加密投资者也变得无所适从,像无头苍蝇一样四处寻找投资方向。
归根结底,代币要么代表了一个业务的权益,要么就是毫无价值的。它们并不是一种神奇的新事物,仅靠存在就能获得价值。
如果你停止将代币视为难以理解的东西,而是将它们看作是代表企业未来现金流的资产,一切都会变得更加清晰。
但你可能会抗议说:「Dynamo,有些代币并不赋予未来现金流的权利!有些代币是功能性(Utility)代币!有些协议同时拥有代币和股权!」但你错了。这些代币仍然代表了未来的现金流;只不过,它们关联的现金流恰好是 0 美元。
最终,代币要么提供了业务中的权益,要么毫无价值。它们并不会因为「存在」或「社区」而自动获得价值(如许多人所认为的)。
需要注意的是,这一观点不适用于像比特币(BTC)这样的网络币种,因为它们更接近于商品的特性;这里讨论的是协议代币。
在不久的将来,唯一具有实际价值的 DeFi 代币将是那些作为伪股权存在的代币,并且满足以下两个条件:
1. 对协议收入的主张权;
2. 协议收入足以使其成为一个有吸引力的价值主张。
散户与加密市场「分手」
散户投资者暂时告别了加密市场。
一些头部 KOL 高喊「犯罪是合法的」,却对人们不愿成为「犯罪」受害者感到惊讶。
从目前来看,散户对绝大多数代币已经失去了兴趣。
除了之前提到的原因,还有一个重要因素是:人们对亏钱感到厌倦。
1. 过度膨胀的承诺:许多代币的价值建立在无法兑现的承诺之上。
2. 代币数量的泛滥:由于 memecoin 发行平台的兴起,市场上代币数量严重过剩。
3. 掠夺性代币经济学:行业对毫无价值的代币的容忍,导致散户正确地认为自己注定会「接盘」。
结果是什么?那些原本会购买加密资产的人,转而寻找其他满足「赌博欲望」的出口,比如:体育博彩、预测市场、股票期权。这些选择未必是明智的,但购买大多数山寨币也谈不上是好主意。
但是能责怪这些人吗?
一些 KOL 一边讨论「犯罪是合法的」,一边却对人们不愿成为受害者感到意外。
这种公众对加密市场的冷漠情绪,也反映在对行业的兴趣上。今年的热情远未达到 2021 年的高度,尽管当前的基本面比以往更好,监管风险也比以往更低。

我还认为,ChatGPT 以及随之而来的人工智能热潮减弱了人们对加密货币的热情,因为它向新一代人展示了什么才是真正的「杀手级产品」。
过去十年里,加密爱好者们一直在谈论加密行业是一个新的「互联网泡沫时刻(Dot-Com Moment)」。然而,当人们每天都能看到人工智能以更加直观、明显的方式重塑他们的世界时,这种说法就变得更难令人信服了。
在搜索引擎上的关注度上,加密与 AI 的差距显而易见。上一次加密货币在 Google 上的搜索兴趣超过 AI,还是在 FTX 崩盘期间:

散户会回归加密市场吗?
答案是:会。
可以说,散户今天已经回归了某种形式的预测市场,但他们买的是关于「政府停摆何时结束」的二元期权,而不是山寨币。如果想让他们再次大规模购买山寨币,他们需要感受到自己有合理的机会获利。
代币价值的核心来源:协议收入
在一个代币无法依赖于投机驱动的源源不断买家的世界中,它们必须依靠自身的内在价值站稳脚跟。
经过五年的实验后,痛苦的事实已经显现:代币价值积累的唯一有意义形式是对协议收入的主张(无论是过去的、现在的,还是未来的)。
所有这些各种形式的真实价值积累,最终都归结为对协议收入或资产的主张:
· 分红(Dividends)
· 回购(Buybacks)
· 销毁费用(Fee Burns)
· 金库控制(Treasury Control)
这并不意味着一个协议要想有价值,今天就必须执行这些措施。在过去,我曾因为表示希望我看好的协议将收入再投资而不是用于回购而受到批评。但协议需要在未来具备启动这些价值积累机制的能力,理想情况下通过治理投票或满足明确标准来触发。模糊的承诺已经不再足够。
幸运的是,对于精明的投资者来说,这些基本面数据在像 DefiLlama 这样的平台上已经可以轻松获取,涵盖了数千个协议。

快速浏览过去 30 天内按收入排名的顶级协议,可以清晰看到一个模式:稳定币发行方和衍生品平台占据主导地位,同时 Launchpads(代币发行平台)、交易应用、CDPs(抵押债仓)、钱包、去中心化交易平台(DEXs)以及借贷协议也有所表现。
几点值得注意的结论:
1. 稳定币和永续合约是当前加密行业最赚钱的两大业务
2. 交易相关业务依然非常赚钱
总体来看,支持交易的业务利润丰厚。然而,如果市场进入长期熊市,交易相关活动的收入可能面临显著风险,除非协议能够转向交易现实世界资产(RWAs),正如 Hyperliquid 所尝试的那样。
3. 掌控分发渠道与构建底层协议同样重要
我猜测,可能有一部分硬核 DeFi 用户会强烈反对交易应用或钱包成为顶级收入来源,因为用户可以直接使用协议来节省成本。然而,在现实中,像 Axiom 和 Phantom 这样的应用却极为盈利。
一些加密应用每月能创造数千万美元的收入。如果你所关注的协议尚未达到这个水平,也没关系。作为负责 DefiLlama 收入的人,我深知开发一个市场愿意为之付费的产品需要时间。但关键在于,必须有一条通往盈利的路径。
玩乐的时代已经结束了。
面向价值导向的加密世界:投资框架解析
在未来几年寻找投资代币时,表现强劲的代币需满足以下标准:
1. 对协议收入的主张权或清晰透明的收入主张路径
2. 稳定且持续增长的收入和收益
3. 市值与过去收入相比处于合理倍数范围内
与其空谈理论,不如来看几个具体例子:
Curve Finance
Curve Finance 过去三年实现了稳定且持续的收入增长,即便完全稀释估值(FDV)有所下降。最终,其 FDV 已降至不足 Curve 过去一个月年化收入的 8 倍。
由于锁定 Curve 代币的持有者可以获得贿赂奖励(bribes),再加上代币释放周期较长,代币的实际收益率要高得多。接下来需要关注的是,Curve 是否能够在未来几个月中维持其收入水平。

Jupiter
Jupiter 已经稳固地成为 Solana 生态繁荣的主要受益者之一。它是 Solana 链上使用最广泛的 DEX 聚合器和永续合约去中心化交易平台(perp DEX)。
此外,Jupiter 还进行了多项战略性收购,这使其能够利用自身的分发渠道扩展至其他链上的市场。
值得注意的是,Jupiter 分配给代币持有者的年化收入相当可观,约占流通市值的 25%,并且超过了 FDV(完全稀释估值) 的 10%。

符合标准的其他协议:Hyperliquid、Sky、Aerodrome 和 Pendle
积极信号:希望之光
好消息是,那些真正关心自身生存的团队正在迅速意识到这一点。我预计,在未来几年内,由于无法无限制抛售代币的压力,将促使更多 DeFi 项目开发实际的收入来源,并将其代币与这些收入流挂钩。
如果你知道从哪里寻找,未来将充满希望。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
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(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
(十一)严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关,按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动,以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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