为何大跌比市场预期的更为惨烈
原文标题:Why the endgame looks uglier than markets are pricing
原文作者:arndxt
原文编译:SpecialistXBT
在过去的几个月里,我的立场发生了实质性的转变:
从「看空到极致反而看多」(一种拥挤的悲观情绪,通常为逼空行情做铺垫),转变为「看空并真正担忧系统正进入一个更脆弱的阶段」。
这并非由单一事件引发,而是基于以下五个相互强化的动态因素:
1. 政策失误风险正在上升。美联储正因经济数据不确定性和经济放缓迹象明显而收紧金融环境。
2. 人工智能/巨型股综合体正从现金充裕型向杠杆增长型转型。这使得风险从纯粹的股票波动转向更经典的信贷周期问题。
3. 私人信贷与贷款估值开始背离。表面之下,基于模型定价的压力已出现早期但令人担忧的迹象。
4. K 型经济正在固化为一个政治问题。对于越来越多的人口来说,社会契约不再可信;这种情绪最终将通过政策表达出来。
5. 市场集中度已成为系统性和政治性的脆弱点。当指数中约 40% 的权重实际上集中在少数几家对地缘政治和杠杆敏感的科技垄断企业时,它们就不再仅仅是增长故事,而成了国家安全问题和政策目标。

基准情景可能仍然是决策者最终会「做他们一贯做的事」:向系统重新注入流动性,并支撑资产价格进入下一个政治周期。
但通往这一结果的道路,看起来比标准的「逢低买入」剧本所假设的要更加颠簸、更多受信贷驱动,且在政治上更不稳定。
宏观立场
在本周期的大部分时间里,持有「看空但保持建设性」的立场是理性的:
通胀虽高但正在减速。
政策大体上仍具支撑性。
风险资产估值过高,但回调通常会迎来流动性注入。

如今,几个要素已然改变:
政府停摆: 我们经历了一次长期的政府停摆,这破坏了关键宏观数据的发布和质量。
统计不确定性: 高级官员自己也承认联邦统计体系受到损害,这意味着他们对支撑数万亿美元资产配置的统计序列缺乏信心。
在疲软中转向鹰派: 在此背景下,美联储选择在利率预期和资产负债表上都转向更加鹰派,尽管前瞻性指标正在恶化,但他们仍在收紧金融条件。
换句话说,该系统正在加剧不确定性和压力,而不是摆脱不确定性和压力。这是一种截然不同的风险状况。
迷雾中的政策紧缩
核心问题不仅仅在于政策收紧,而在于政策在哪些方面以及如何收紧:
数据迷雾: 关键数据发布(通胀、就业)在停摆后被推迟、扭曲或受到质疑。美联储的「仪表盘」恰恰在最关键的时刻变得不再可靠。
利率预期: 尽管前瞻性指标指向明年初将出现通货紧缩,但随着美联储官员发表鹰派言论,市场隐含的近期降息概率已被回调。
即使政策利率保持不变,资产负债表对量化紧缩政策的立场以及将更多久期资产推向私人领域的倾向,本质上对金融状况而言是鹰派的。
历史上,美联储的错误通常是时机错误:紧缩得太晚,宽松得也太晚。
我们面临着重复这一模式的风险:在增长减速和数据模糊时紧缩,而不是为了应对这些情况而先发制人地宽松。
AI 与科技巨头沦为「杠杆化增长」故事
第二个结构性转变在于科技巨头和 AI 领军企业的性质:
过去十年,「Mag7」实际上就像股权债券一样:拥有主导地位的特许经营权、巨大的自由现金流、大量的股票回购、有限的净杠杆率。
在过去 2-3 年里,这些自由现金流越来越多地被重新导向 AI 资本支出:数据中心、芯片、基础设施。
我们现在正进入一个新阶段,人工智能新增资本支出越来越多地通过发债来融资,而不仅仅是依靠内部产生的现金。
这意味着:
信贷利差和 CDS(信用违约互换)开始异动。随着为人工智能基础设施融资而增加杠杆,甲骨文等公司的信用利差正在扩大。
股票波动不再是唯一的风险。我们现在看到,原本感觉「刀枪不入」的板块开始了经典信贷周期的动态。
市场结构放大了这一点。这些名字在主要指数中占据了过大的份额;它们从「现金奶牛」向「杠杆增长」的转型改变了整个指数的风险状况。
这并不自动意味着 AI「泡沫」破裂。如果回报是真实且持久的,举债进行资本支出也是合理的。
但这确实意味着容错空间变得更小了,尤其是在利率更高、政策更紧的环境下。
信贷与私募市场的断层迹象
在公开市场的表象之下,私人信贷正显现出早期的压力迹象:
同一笔贷款被不同的管理人在估值上给出了实质性的差异(例如,一家估 70 美分,另一家估约 90 美分)。
这种分歧是更广泛的按模型计价与按市值计价争议的典型先兆。
这种模式类似于:
2007 年 – 不良资产上升,利差扩大,而股票指数仍相对平静。
2008 年 – 被视为现金等价物的市场(如拍卖利率证券)突然冻结。
再加上:
美联储的准备金开始见顶回落。
美联储内部越来越认识到,可能需要某种形式的资产负债表重新扩张,以防止金融管道出现问题。
这些都不保证危机会发生。但这与一个信贷悄然紧缩、而政策仍被框定为「依赖数据」而非先发制人的体系相符合。

回购市场(REPO)是「并不充裕」故事最先显现的地方
在这个雷达图上,「回购交易量达到或超过 IORB 的份额」是最清晰地表明我们正在悄然退出真正充足的储备制度的指标。
在 2018 年第三季度和 2019 年初,这一指标相对受控:充足的准备金意味着大多数担保融资的交易利率舒适地低于 IORB 下限。
到了 2019 年 9 月,就在回购危机爆发前夕,这条线急剧外扩,越来越多的回购交易在 IORB 或之上成交——这是抵押品和准备金稀缺的典型症状。
现在看看 2025 年 6 月 对比 2025 年 10 月:
浅蓝线(6 月)仍安全地处于内部,但 2025 年 10 月的红线向外延伸,接近 2019 年的形态,显示越来越多的回购交易正在触及政策下限。
换句话说,由于储备不再充裕,交易商和银行正在推高隔夜融资价格。
结合其他指标(更多的日内透支、更高的贴现窗口使用量以及逾期付款的增加),你会得到一个清晰的信号。
K 型经济正在演变为政治变量
我们一直称之为「K 型」的经济分化,在我看来,现在已成为一个政治变量:
家庭收入预期两极分化。长期财务展望(如 5 年期预期)显示出惊人的差距:部分群体预期稳定或改善;另一部分则预期急剧恶化。
现实世界的压力指标正在闪烁:
次级贷款借款人的违约率上升。
购房年龄被推迟,首次购房者的中位年龄接近退休年龄。
多个市场的青年失业率指标逐渐走高。
对于人口中不断增长的一部分来说,系统不仅仅是「不平等」;它是失效的:
他们没有资产,工资增长有限,且几乎没有现实途径参与资产通胀。
公认的社会契约——「努力工作,进步,积累财富和安全感」正在崩溃。
在这种环境下,政治行为会发生变化:
选民不再选择当前系统的「最佳管理者」。
他们越来越愿意支持左翼或右翼的颠覆性或极端候选人,因为对他们来说,下行空间有限:「反正也不会比这更糟了。」
未来有关税收、再分配、监管和货币支持方面的政策将在此背景下制定。这对市场而言并非中立。
高市场集中度成为系统和政治的风险

市值高度集中在少数几家公司手中。然而,人们较少讨论的是其系统性和政治性的影响:
前 10 大公司现在约占主要美国股票指数的 40%。
这些公司:
- 是养老金、401(k) 和散户投资组合的核心持仓。
- 日益对 AI 加杠杆,对中国市场有敞口,且对利率路径敏感。
- 在多个数字领域实际处于垄断地位。
这创造了三个交织的风险:
1. 系统性市场风险。这些公司受到的冲击——无论是来自盈利、监管还是地缘政治(如台湾、中国需求)——会迅速传导至整个家庭财富综合体。
2. 国家安全风险。当如此多的国家财富和生产力集中在少数几家对外部有依赖的公司时,它们就变成了战略弱点。
3. 政治风险。在一个 K 型、民粹主义的环境中,这些公司是怨气最明显的焦点:提高税收、征收暴利税、限制回购。他们将面临反垄断驱动的分拆和严格的 AI 和数据监管。
换句话说,这些公司不仅是增长引擎;它们也是潜在的政策靶子,而且成为靶子的概率正在上升。
比特币、黄金与「完美对冲」叙事的失败(暂时性)
在一个充满政策失误风险、信贷压力和政治不稳定的世界里,人们本可能期望比特币作为宏观对冲工具能够蓬勃发展。然而黄金表现得像传统的危机对冲工具:稳步走强,波动不大,在投资组合中的相关性增加。
比特币的交易表现更像是一种高 Beta 风险资产:
- 与流动性周期高度相关。
- 对杠杆和结构性产品敏感。
- 老牌长期持有者(OG)在这种环境下正在卖出。
最初的去中心化/货币革命叙事在概念上仍然引人入胜,但在实践中:
- 如今的主导资金流是金融化的:收益率策略、衍生品和做空波动的行为。
- 比特币的实证行为更接近于科技股 Beta,而非中性、稳健的对冲工具。
- 我仍然认为有一条合理的路径,即 2026 年将成为比特币的主要拐点(下一个政策周期、下一波刺激措施,以及对传统资产信任的进一步侵蚀)。
但投资者应认识到,在当前阶段,比特币并未提供许多人所希望的对冲属性;它是我们所担忧的同一个流动性综合体的一部分。
通往 2026 年的情景框架
构建当前环境的一个有用框架是:这是一场有管理的泡沫去杠杆,旨在为下一轮刺激创造空间。
顺序可能如下:
2024 年至 2025 年中期:受控的紧缩与压力。
- 政府停摆和政治功能失调造成周期性拖累。
- 美联储在言辞和资产负债表上倾向鹰派,收紧金融条件。
- 信贷利差温和扩大;投机板块(AI、长久期科技股、部分私人信贷)吸收初步冲击。
2025 年末至 2026 年:重新融入政治周期。
- 随着通胀预期下降和市场回调,决策者重新获得宽松的「空间」。
- 我们看到降息和财政措施被校准以支持增长和选举目标。
- 鉴于滞后性,通胀后果将在关键政治里程碑之后显现。
2026 年之后:系统的重新定价。
- 取决于下一轮刺激的规模和形式,我们将面临新一轮的资产通胀周期,伴随更高的政治和监管干预,或者更突然地直面债务可持续性、集中度和社会契约问题。
这个框架并非确定性的,但它符合当前的激励机制:
- 政客优先考虑连任,而非长期均衡。
- 最简单的工具箱仍然是流动性和转移支付,而非结构性改革。
- 要再次使用该工具箱,他们首先需要挤掉今天的一些泡沫。
结论
所有信号都指向同一个结论:系统正进入周期中更脆弱、容错率更低的阶段。
事实上,历史模式表明,决策者最终会以大量流动性作为回应。
但进入下一阶段需要先经历:
- 更紧的金融条件
- 上升的信贷敏感度
- 政治动荡
- 日益非线性的政策反应
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
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中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。
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(七)加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务,发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告,并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索,及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序(含小程序)以及公众账号等。
(八)加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理,企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管,及时查处相关违法广告。
(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
(十一)严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关,按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动,以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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