财报亮眼、股价却走低,稳定币龙头CRCL究竟值不值得买?
原文标题:《多空激辩:稳定币龙头 CRCL 值不值得买?高增长财报为何带不动股价?》
原文作者:叮当,Odaily 星球日报
近期,X 中文社区围绕「Circle(NYSE: CRCL)值不值得买」掀起激烈讨论,舆论场明显分裂为两大阵营。一方视其为稳定币赛道中极具制度红利的价值标的,另一方则频频质疑其盈利模式的脆弱性与潜在周期风险。观点交锋之间,折射出当前市场对创新项目截然不同的判断逻辑与预期层次。
Odaily 星球日报基于社区内的大量公开讨论与理性分析,梳理双方核心论据与推理路径,试图在情绪与立场之外,为读者呈现争议背后更深层的结构性分歧。
背景简述
Circle(NYSE: CRCL)自 2025 年 6 月 5 日登陆纽交所以来,完整经历了一轮典型的「叙事驱动型资产」价格曲线:从 64 美元的发行价,短时间内拉升至 298.9 美元的阶段高点,随后逐步回落,并在 2025 年 11 月 20 日附近重新回到发行价附近,最低触及 64.9 美元,近期反弹至约 83.9 美元。
2025 年 11 月 12 日,CRCL 公布了 IPO 后首个完整季度(Q3)财报:总收入 7.40 亿美元,同比增长 66%;净利润 2.14 亿美元,EPS 0.64 美元,明显超出市场预期。其中最关键的驱动因素,来自 USDC 流通量从去年同期的 355 亿美元跃升至 737 亿美元(+108%),以及高利率环境下储备资产收益率的抬升。
然而,财报发布后股价首日跌 11.4%,一周累计跌 20%。关键痛点包括高分销费用(4.48 亿美元,占收入 60%)、运营费用侵蚀利润、非经常性收入占比过高(71% 来自投资公允价值变动),以及限售股解禁带来的抛压。根据 SEC 文件,IPO 锁定期于 Q3 财报后结束,11 月 14 日起潜在解禁股数巨大。
围绕这些事实,不同观点之间的分歧,Odaily 星球日报整理了 @0xNing0x、江卓尔、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrank 等人观点,便于读者对比分析。
一、盈利模式是否可持续:CRCL 是银行,还是金融基础设施?
江卓尔认为,CRCL 的利润来源本质上是「吃利差」:用户把钱换成 USDC,Circle 把这些资金配置到美债等低风险资产,赚取利息收入,再扣除运营成本和渠道分润。
但问题在于,CRCL 的利润分配结构极端不利于自己。按照协议,约 61% 的利润要分给 Coinbase,而 Coinbase 还持有 22% 的 USDC 份额,这部分收益 100% 归自己。也就是说,CRCL 实际真正能留下来的利润比例非常低。
更关键的是,在降息周期下,这种「吃利差」模型的脆弱性会被无限放大。当美债利率长期回落到 2% 左右,而运营成本接近 1% 时,在扣除渠道分润之后,CRCL 甚至可能进入亏损状态。
他认为,CRCL 当前的盈利结构并不是源于商业效率,而是源于政策「禁止发行方直接向用户支付国债利息」的监管安排。这种模式本质上是一种寄生型结构,一旦政策放松,或者竞争对手通过奖励、返利、staking 等方式间接绕开限制进行分润,CRCL 的利润空间就会被直接掏空。
@0xNing0x 则是对 CRCL 的盈利结构做了更精细的拆解。CRCL 净利润与三个核心变量高度相关——USDC 发行规模、美联储基准利率、以及分销渠道成本。
从历史财报数据回推,这三者对利润的弹性系数并不相同:规模因子的弹性约为 2.1,利率因子约为 1.9,而渠道成本约为 1.3。这意味着,USDC 规模的变化对利润的影响最大。按照测算,USDC 规模每增加 100 亿美元,理论上可带来约 1.14 亿美元的利润增量,对应约 21% 的利润弹性放大效应。
而他们二人都认为,CRCL 类似一家披着科技外衣的银行,但市场却以科技股甚至「科技 + 银行」的混合估值逻辑给它定价,这是明显的错配,股价迟早要向现实回归。
与之形成对照的是 BTCdayu 和 qinbafrank 的理解。他们并不认同「CRCL 是银行」的类比。他们认为,把 CRCL 简单理解为吃利差的银行,是一种非常表面的观察。
在他们看来,CRCL 做的是一门典型的「先亏钱、后垄断」的生意。利润分出去并不是被迫,而是战略选择。本质不是为了短期赚钱,而是为了换取规模、网络效应和用户心智的不可逆积累。
他们类比亚马逊、拼多多、京东等公司:这些公司都曾经多年亏损,甚至被认为商业模式有问题,但后来都证明这些亏损是「买市场」的成本,而不是结构性缺陷。如果你用当前利润去衡量这些公司,只能得出它们「早该倒闭」的结论。
在他们看来,稳定币市场是高度可能「赢家通吃」的赛道,一旦 USDC 在合规和规模上形成不可逆优势,今天看似沉重的分润成本,未来都会转化为定价权。那时「求着别人用」的状态会变成「别人求着接入」。
二、降息周期会不会击穿盈利模型?
江卓尔和部分谨慎派非常明确:利率就是 CRCL 的生命线。
由于 Circle 的收入高度依赖美债收益率,只要利率趋势向下,CRCL 的收入上限就会被系统性压缩。即便 USDC 规模有所增长,在他们看来,也很难完全抵消利率周期带来的负面影响。
他们更倾向于把 CRCL 看成一个对宏观利率高度敏感的「金融利差标的」,而不是一个具有内生增长力的科技公司。
BTCdayu 和 qinbafrank 的判断则是:利率不是关键变量,规模才是。
他们认为降息是渐进式的,而不是一次性的崩塌。同时,稳定币真正的爆发期还没有到来。一旦稳定币法案落地,更多传统金融机构、企业用户开始合规使用稳定币,USDC 的发行规模可能从当前不足千亿美元级别,在数年内迈入 2000–3000 亿美元区间,甚至更高。
他们并不纠结「明年利率是 3% 还是 2.5%」这种精细问题。在他们看来,只要发行规模的增速远大于利率下行的幅度,整体收益规模仍然是扩张的。
他们倾向于认为,当前市场过度盯住「利率」这个显性变量,却低估了「合规推动规模迁移」这个更隐蔽但更强大的力量。
更重要的是 Coinbase 的分成协议是「商业谈判结果」,并非永恒不可变。当 CRCL 的市场地位从「求分销」转向「被依赖」,话语权会自然倾斜。
三、稳定币战争:CRCL 会不会被巨头碾压?
江卓尔对竞争格局的判断偏悲观。
他认为,一旦摩根大通等传统金融巨头全面下场,CRCL 这种体量的公司在信用背书、渠道资源、监管影响力方面都难以应对。更重要的是,巨头完全有能力用补贴、让利,甚至贴钱的方式来抢占市场份额。
在他看来,CRCL 并没有 USDT 那样的抗审查属性,也不具备不可替代性。一旦传统机构的稳定币开始铺开,CRCL 可能会陷入边缘化。
@BTCdayu 则强调,稳定币的竞争本质是用户心智战争。USDC 已通过合规、牌照、合作伙伴及长期积累形成隐形护城河。未来大部分资金仍可能流向最安全、最受认可的 USDC。CRCL 与 Coinbase、贝莱德、JPMorgan 等的战略联盟,以及即将获得的美国首块稳定币银行牌照,都进一步巩固了其市场地位。
BTCdayu 和 qinbafrank 则强调,这是对稳定币竞争逻辑的误判。
他们认为,稳定币不是单纯的金融产品,而是典型的「网络型产品」。真正的护城河不是资本实力,而是用户心智、安全共识和迁移成本。
他们指出,摩根大通现在已经在做类稳定币产品,但更多是机构内循环的「存款代币」,属于封闭系统,更像企业版 Q 币,而不是开放网络的 USDC。
在他们看来,大行稳定币更多是服务于自身业务体系,而不是去搭建一个全球开放的清算网络。真正和 USDC 竞争的是同样开放、合规、可组合的稳定币体系,而不是银行自己的封闭资产。
四、合规是护城河,还是隐形风险?
江卓尔认为,CRCL 的盈利模式建立在监管真空带来的制度优势之上。一旦规则变化,优势就可能变成枷锁。
BTCdayu 和 qinbafrank 的判断则完全相反。
他们认为,稳定币这条路迟早会走向「被招安」的阶段。谁能率先完成合规化,谁就能成为国家级基础设施的一部分。
在他们的逻辑中,合规是清场机制,而不是束缚机制。灰色空间被逐步挤压之后,反而有利于 USDC 这种已经深度合规布局的玩家。
五、短期交易层面:解禁、抛压与节奏
Phyrex_Ni 的视角更偏交易层面。
他的核心关注不是长期逻辑,而是短期供需结构。他重点关注到 CRCL 已经进入大规模解禁窗口,高管、创始人、员工以及早期投资人的锁定期陆续结束。
他并不认为这些股份一定会集中抛售,但他认为,这是一个典型的「供给突然增加」的阶段,股价存在额外的下行压力。
他的态度非常清晰:现在这个价格已经不贵,但他不愿意承担「时间成本 + 机会成本」,宁愿等不确定性释放后再做判断。
六、支付现实障碍:USDC 在美国的结构性限制
Phyrex_Ni 提出了一个很少被讨论,但他认为非常关键的问题:税务属性。
他指出,在美国税法体系下,USDC 并不被当作「现金」,而是被视为「资产」。这意味着,每一次用 USDC 支付,都可能触发资本利得税计算义务。
这使得 USDC 天生难以进入美国的零售支付场景。哪怕监管路径通畅,只要税法不改,大规模 C 端支付就几乎不可能实现。
在他看来,这会限制 USDC 在美国本土的支付天花板,使其更可能停留在 B2B、跨境清算和金融后端,而不是成为真正意义上的「数字现金」。
七、长期空间:是周期性标的,还是结构性机会?
qinbafrank 属于典型的长周期看多者。
他的逻辑并不复杂:稳定币是一个体量极大的赛道,而且还远没有到天花板。从现在的几千亿美元,到未来数万亿美元,并非天方夜谭。
他认为,在一个十倍空间的市场中,龙头和准龙头公司天然享有溢价权。CRCL 虽然不是绝对第一,但它是最合规、最容易被机构体系接纳的那一个。
在他的视角中,市场真正该做的,不是纠结短期波动,而是在这种结构性赛道里,识别哪些公司具备参与「最后一轮集中化红利」的资格。
总结
价格越便宜,越应该更认真地研究,而不是更轻易地否定。当前空头看到的是短期结构风险:过高的分销成本、对利率的路径依赖、解禁带来的供给压力,以及税制与监管边际变化的潜在冲击;多头押注的则是更长时间维度下的结构性红利:全球结算需求的迁移、合规稳定币的制度化进程,以及网络型产品一旦成型后的「准基础设施属性」。
不可否认的是,在未来很长一段时间内,Circle 或许很难击败 Tether,但同样,新的竞争者也极难在短时间内复制 Circle 所已经完成的合规路径、渠道网络与机构信任积累。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动,以及提供有关中介、信息技术服务等,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,应予以禁止;经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
(三)部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。
中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。
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(七)加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务,发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告,并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索,及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序(含小程序)以及公众账号等。
(八)加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理,企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管,及时查处相关违法广告。
(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
(十一)严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关,按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动,以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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