Glassnode:比特币再现2022年崩盘前兆?警惕一个关键区间
原文标题:Echoes of Early 2022
原文来源:CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode
原文编译:比推 BitpushNews
摘要
· 比特币稳定在真实市场均值(True Market Mean)之上,但更广泛的市场结构现在类似于 2022 年第一季度,有超过 25% 的供应处于亏损状态。
· 资本动能保持积极,支持盘整,尽管远低于 2025 年中期的峰值。
· 0.75–0.85 分位数区间(96.1K 美元–106K 美元)是恢复市场结构的关键区域;跌破将增加下行风险。
· ETF 资金流向转负,现货累计交易量差(CVD)回落,表明需求正在减弱。
· 期货未平仓合约下降,资金费率重置为中性,反映出规避风险的立场。
· 期权市场表现为隐含波动率(IV)压缩、偏度(skew)走软,资金流从看跌期权转向谨慎的看涨期权卖出。期权似乎被低估了,已实现波动率超过了隐含波动率,给卖空 Gamma(short-gamma)的交易者带来压力。
· 总的来说,市场依然脆弱,除非宏观冲击打破平衡,否则市场依赖于守住关键的成本基础区域。

链上洞察
筑底还是崩溃?
在过去两周,比特币价格下跌并找到了一个被称为真实市场均值(True Market Mean)的关键估值锚点附近的支撑——这是所有非休眠币(不包括矿工)的成本基础。这个水平通常标志着温和看跌阶段与深度熊市之间的分界线。尽管价格最近稳定在该阈值之上,但更广泛的市场结构正日益呼应 2022 年第一季度的动态。
使用供应分位数成本基础模型(Supply Quantiles Cost Basis Model)(该模型跟踪顶级买家持有的供应集群的成本基础),这种相似性变得更加清晰。自 11 月中旬以来,现货价格已跌破 0.75 分位数,目前在 96.1K 美元附近交易,使得超过 25% 的供应处于亏损状态。
这在顶级买家投降的风险和卖家疲惫形成底部的潜力之间创造了一种脆弱的平衡。然而,在市场能够重新夺回 0.85 分位数(约 $106.2K)作为支撑之前,当前结构仍然对宏观冲击高度敏感。

痛苦占主导地位
基于这种结构性观点,我们可以通过「处于亏损的总供应量」(Total Supply in Loss)来放大观察顶级买家的供应情况,以衡量亏损的主导程度,即未实现痛苦。
该指标的 7 日简单移动平均线(7D-SMA)上周攀升至 710 万 BTC——这是自 2023 年 9 月以来的最高水平——突显出两年多的牛市价格扩张现在正面临两个浅层的底部形成阶段。
当前处于亏损状态的供应规模(介于 500 万至 700 万 BTC 之间),与 2022 年初的横盘市场惊人地相似,进一步强化了上述的相似性。这种比较再次强调了真实市场均值是区分温和看跌阶段和过渡到更明确熊市的关键门槛。

动能仍为正值
尽管与 2022 年第一季度有很强的相似性,但流入比特币的资本动能仍略微保持正值,这有助于解释真实市场均值附近的支撑以及随后回升至 90K 美元以上。
这种资本动能可以通过已实现市值净变化(Net Change in Realized Cap)来衡量,目前它处于每月 +86.9 亿美元的水平——远低于 2025 年 7 月峰值的 643 亿美元 / 月,但仍是正值。
只要资本动能保持在零以上,真实市场均值就可以继续作为盘整区和潜在的筑底区域,而不是更深层次下跌的开始。

长期持有者利润率消退
保持在正资本流入的制度中,意味着新需求仍能吸收长期投资者的获利了结。长期持有者 SOPR(30D-SMA,衡量活跃支出长期持有者的现货价格与成本基础之比)随着价格急剧下降,但仍保持在 1 以上(目前为 1.43)。这种新兴的利润率趋势再次与 2022 年第一季度的结构相呼应:长期持有者继续在盈利中卖出,但利润率正在缩小。
尽管需求动能在 2022 年初相比更强劲,但流动性持续走低,这使得多头必须守住真实市场均值上方,直到新一波需求进入市场。

链下洞察
ETF 需求减弱
转到现货市场,美国比特币 ETF 的净流入显着恶化,其 3 日平均值在整个 11 月坚定地滑入了负值区域。这标志着打破了今年早些时候支撑价格的持续流入状态,反映出新资本配置的降温。
资金流出广泛分布于各发行商,表明随着市场条件走弱,机构参与者采取了更为谨慎的立场。现货市场目前面临需求减弱的背景,这削弱了即时的买方支撑,使得价格对外部冲击和宏观驱动的波动更加敏感。

现货买盘减弱
在 ETF 需求恶化的基础上,累计交易量差(CVD)在主要交易平台也已回落,Binance 和聚合交易平台都持续呈负面趋势。
这表明吃单方驱动的抛售压力稳步增加,交易者为了降低风险而不是积累而跨越买卖价差。即使是通常被视为美国买盘强弱风向标的 Coinbase 也已持平,表明现货方面的信念普遍退缩。

随着 ETF 资金流和现货 CVD 偏向转为防御性,市场现在依赖于更薄弱的需求基础,使价格更容易受到持续下跌和宏观驱动的波动性的影响。
未平仓合约持续下滑
将这种需求减弱的态势延伸到衍生品市场,期货未平仓合约在 11 月下旬持续稳步下降。尽管解除是平稳的,但却是持续的,抹去了此前上涨趋势中积累的大部分投机性头寸。由于没有有意义的新杠杆进入市场,交易者似乎不愿表达方向性信念,而是倾向于在价格走低时采取保守、规避风险的立场。
衍生品综合体现在处于明显更轻的杠杆状态,表明投机意愿明显缺失,并降低了由清算驱动的剧烈波动性发生的可能性。

中性资金费率标志着重置
随着未平仓合约持续收缩,永续资金费率已冷却至大致中性区域,在 11 月下旬大部分时间里围绕零波动。这标志着与先前扩张期间观察到的高企正资金费率相比,出现了明显的转变,表明超额的多头头寸已基本平仓。重要的是,温和的负资金费率期仍然短暂而短暂,表明尽管价格下跌,交易者并没有积极地建立空头头寸。
这种中性到略微负面的资金结构表明衍生品市场更加平衡,缺乏拥挤的多头头寸,减少了下行脆弱性,并可能为需求开始稳定时更具建设性的定位奠定基础。

隐含波动率(IV)全线重置
转到期权市场,隐含波动率(IV)为了解交易者如何为未来不确定性定价提供了一个清晰的窗口。作为一个起点,跟踪隐含波动率是有用的,因为它反映了市场对未来价格变动的预期。隐含波动率在上周读数高企后已重置走低。价格难以突破 92K 的阻力位,且反弹缺乏后续动力,促使波动率卖方重新介入,将隐含波动率全线推低:
· 短期合约从 57% 降至 48%
· 中期合约从 52% 降至 45%
· 长期合约从 49% 降至 47%
这种持续的下降表明交易者认为急剧下行的可能性降低,并预期近期环境会更平静。
这次重置也标志着向更中立立场的转变,市场正从上周的高度谨慎中走出来。

看跌偏度(Skew)缓和
在观察了隐含波动率之后,偏度(skew)有助于澄清交易者如何评估下行风险与上行风险。它衡量看跌期权和看涨期权隐含波动率之间的差异。
当偏度为正时,交易者为下行保护支付溢价;当偏度为负时,他们为上行敞口支付更多。偏度的方向与水平同样重要。
例如,8% 的短期偏度如果是在两天内从 18% 下降而非从负值上升,则传达了截然不同的信息。
短期偏度在周一(由日本债券叙事驱动的跌至 84.5K 期间)从 18.6% 移动到反弹时的 8.4%。
这表明最初的反应被夸大了。较长期限的合约调整较慢,表明交易者愿意追逐短期上行,但对其持久性仍不确定。

恐惧消退
资金流数据显示,过去七天与随后的反弹之间形成了鲜明的对比。
本周早些时候,活动主要由看跌期权买入主导,反映了对重演 2024 年 8 月价格走势的恐惧,该走势与对潜在日本套利交易解除的担忧有关。由于这种风险以前曾被经历过,市场已经对这种蔓延可能波及多广以及通常会随之而来的恢复有了感觉。一旦价格稳定,资金流迅速转变:反弹带来了对看涨期权活动的果断倾斜,几乎完美地逆转了在压力期间看到的模式。
值得注意的是,交易商在当前水平上仍持有净多头 Gamma,并且可能会持续到 12 月 26 日(今年最大的到期日)。这种头寸通常会抑制价格波动。一旦该到期日过去,头寸将重置,市场将以一套新的动态进入 2026 年。


10 万美元看涨期权溢价演变
关注 10 万美元行权价的看涨期权溢价有助于弄清交易者如何对待这个关键的心理水平。在图表的右侧,看涨期权卖出溢价仍高于看涨期权买入溢价,并且在过去 48 小时的反弹中,两者之间的差距有所扩大。这种扩大表明,收复 10 万美元的信念仍然有限。该水平很可能会吸引阻力,尤其是在向上移动时隐含波动率压缩,向下移动时隐含波动率重建的情况下。这种模式强化了隐含波动率在当前范围内的均值回归行为。
溢价概况还显示,交易者并没有在 FOMC 会议之前建立激进突破的头寸。相反,资金流反映了一种更谨慎的立场,上行被卖出而非被追逐。因此,最近的复苏缺乏挑战 10 万美元这一重要水平通常所需的信念。

波动率被低估
当我们把隐含波动率的重置与本周双向的剧烈波动结合起来看时,结果是负的波动率风险溢价。波动率风险溢价通常是正的,因为交易者要求对波动率飙升的风险进行补偿。没有这种溢价,做空波动率的交易者就无法将其承担的风险货币化。
在当前水平,隐含波动率低于已实现波动率,这意味着期权定价的波动小于市场实际交付的波动。这为做多 Gamma 头寸创造了有利环境,因为每次价格摆动都可能带来收益,只要实际波动超过了期权价格所隐含的预期。

结论
比特币继续在一个结构脆弱的环境中交易,链上弱势与需求萎缩,与更为谨慎的衍生品格局相交织。价格已暂时稳定在「真实市场均值」之上,但更广泛的结构目前与 2022 年第一季度高度相似:超过 25% 的供应处于水下,已实现亏损增加,对宏观冲击的敏感性升高。尽管远弱于今年早些时候,但正的资本动能仍是防止市场更深层次崩溃的少数建设性信号之一。
链外指标强化了这种防御性基调。ETF 资金流已转为净流出,现货 CVD 指标回落,期货未平仓合约持续有序减少。资金费率接近中性,既未反映看涨信心,也未体现积极的做空压力。在期权市场,隐含波动率压缩,偏度趋软,资金流向逆转,且期权目前相对于实际波动率定价偏低,这传递出的是谨慎而非重新燃起的风险偏好。
展望未来,坚守在 0.75-0.85 分位数区间(96.1K-106K 美元)内,对于稳定市场结构、降低年底前的下行脆弱性至关重要。
反之,「真实市场均值」仍是最有可能的底部形成区域,除非负面的宏观催化剂扰乱市场本已微妙的平衡。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
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(七)加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务,发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告,并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索,及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序(含小程序)以及公众账号等。
(八)加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理,企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管,及时查处相关违法广告。
(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
(十一)严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关,按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动,以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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