融资飞轮停摆,加密财库公司正在失去抄底能力
原文标题:《「困兽之斗」:加密财库公司正在失去抄底能力》
原文作者:Frank,PANews
在 4 月开启的短暂上涨行情当中,加密财库公司作为市场的增持主力,为市场提供了源源不断的弹药。但当加密市场与股价双杀的情况发生时,这些加密财库公司似乎都集体哑火。
当价格触及一个阶段性的底部,按理说正是这些财库公司抄底的时刻。但现实却是买入行为放缓甚至停滞。这种集体哑火的背后,并非单纯是因为「弹药」在高点耗尽或者陷入恐慌情绪,而是高度依赖溢价的融资机制在下跌周期中出现了「有钱无法用」的机制性瘫痪。
数百亿「弹药」被上锁
为了搞清楚这些 DAT 公司为什么会遭遇「有钱无法用」的困境,我们需要先对加密财库公司的弹药来源进行一次深入分析。
以当前加密财库第一股的 Strategy 为例,其一直以来的资金来源主要来自两个方向,一个是「可转换票据」,即通过极低的利息发行债券借钱买币。另一个则是 ATM 增发(At-The-Market)机制,即 Strategy 的股价相对所持有的加密资产有溢价的时候,公司可以增发股票获得资金来增持比特币。
在 2025 年之前,Strategy 的资金主要来源是「可转换票据」,截至 2025 年 2 月,Strategy 通过「可转换票据」的方式融资 82 亿美元以增购比特币。2024 年开始,Strategy 开始大规模采用按市价发行(At-The-Market, ATM)股权计划,这种发行方式相比较而言更加灵活,即当股价高于加密资产持有市值时,可以以市场价增发股票来购买加密资产。2024 年第三季度,Strategy 宣布了一项额度 210 亿美元的 ATM 股权发行计划,在 2025 年 5 月又建立了第二个 210 亿美元的 ATM 计划。截至目前,该计划总计剩余的额度仍有 302 亿美元。

不过,这些额度并不是现金,而是待出售的 A 类优先股和普通股的额度。对 Strategy 来说,想把这些额度转化为现金,需要到市场上将这些股票卖出。在股价有溢价的时候(比如股价为 200 美元,每股含有 100 美元比特币),Strategy 卖出股票相当于用增发的股票变换为 200 美元现金,然后再买进 200 美元的比特币,每股的比特币含量也随之增加,这也是此前 Strategy 无限子弹的飞轮逻辑。然而,当 Strategy 的股价 mNAV(mNAV = 流通市值 / 持币价值)数据低于 1 的时候,这件事就反过来了,再卖股票就是折价出售了。在 11 月之后,Strategy 的 mNAV 数据就长期低于 1。因此,这段时间 Strategy 手上虽然有着大把可出售的股票,但却无法购买比特币的原因。
并且,Strategy 不仅在近期没能抽出资金抄底,还选择在折价出售股票的方式筹集了 14.4 亿美元,设立了一个股息准备金池,用于支持优先股股息支付及现有债务利息偿付。
而作为加密财库的标准模版,Strategy 的这套机制也被大多数财库公司所学习。因此,我们能够看到当加密资产下跌的时候,这些财库公司未能入场抄底的原因并费不愿,实则是由于股价跌的太多,「弹药库」被上了锁。
名义火力充足,实际「有枪无弹」
那么,除了 Strategy 之外,其他公司的购买力还有多少?毕竟这个市场当中现在的加密财库公司已经达到数百家。
从目前的市场来看,虽然加密财库公司数量众多,但后续的购买潜力并不算大。这里主要存在两种情况,一类是公司主体原本属于加密资产持有企业,其加密资产的数量主要来自于本身持有数量而非发债新购,其融资发债的能力与动力都不算强,如 Cantor Equity Partners(CEP),比特币持有数量排名第三,mNAV 为 1.28。其比特币数量主要来自于和 Twenty One Capital 合并产生,自 7 月份以来再无购买记录。
另一类则是采取类似 Strategy 的策略公司,但由于股价近期下跌严重,普遍的 mNAV 数值都已跌破 1。这类企业的 ATM 额度也同样被锁死,除非股价回升至 1 以上才能再次转动飞轮。
而在发债和卖股票之外,还有一种最直接的「弹药库」,那就是现金储备。以以太坊最大的 DAT 公司 BitMine 为例,虽然 mNAV 同样低于 1,但该公司仍在近期保持了买入计划。根据 12 月 1 日的数据显示,BitMine 表示账上仍有 8.82 亿美元的无抵押现金。BitMine 董事长 Tom Lee 在近期表示,「相信以太坊的价格已经触底,BitMine 已重新开始增持,上周购买了近 10 万枚 ETH,是前两周的两倍。」而 BitMine 的 ATM 额度同样夸张,2025 年 7 月,该计划的总额度被提升至 245 亿美元,目前仍有接近 200 亿美元左右的额度。

BitMine 持仓变化
另外,CleanSpark 在 11 月底提出将在年内发行价值 11.5 亿美元的可转债,用于购入比特币。日本上市公司 Metaplanet 则是最近比较活跃的比特币财库公司,11 月以来通过抵押比特币借款或增发股票的形式融资超过 4 亿美元用于购买比特币。
从总量看,各家公司账面上的「名义弹药」(现金+ATM 额度)高达数百亿美元,远超上一轮牛市。但从「有效火力」看,实际能打出来的子弹变少了。
从「杠杆扩张」转向「生息求存」
除了弹药被锁之外,这些加密财库公司当下也正在开启新的投资思路。在市场上涨的阶段,大多数公司的策略十分简单,就是无脑买入,随着币股上涨获得更多融资,然后继续买入。而随着形势转向,很多公司不仅融资难度变大,且需要面对此前发行的债券利息支付和公司运营成本的考验。
因此,不少公司开始将目光转向「加密收益」,即通过参与加密资产的网络质押活动,获得相对稳定的质押收益,并利用这种收益来支付融资所需支付的利息和运营成本。

其中,BitMine 计划在 2026 年第一季度推出 MAVAN(美国本土验证者网络)以启动 ETH 质押。预计这部分可以为 BitMine 带来 3.4 亿美元的年化收益。类似的还有 Upexi、Sol Strategies 等 Solana 网络的财库公司,能够实现约为 8% 的年化收益。
可以预见的是,只要 mNAV 无法回到 1.0 以上,囤积现金以应对债务到期将成为财库公司的主旋律。这种趋势也直接影响了资产选择。由于比特币缺乏原生高收益率,纯比特币财库的增持在放缓,而能够通过质押产生现金流以覆盖利息成本的以太坊,其财库增持速度反而保持了韧性。
这种资产偏好的转移,本质上是财库公司对流动性困境的一种妥协。当依靠股价溢价获取廉价资金的通道被关闭,寻找生息资产便成了它们维持资产负债表健康的唯一救命稻草。
归根结底,「无限子弹」不过是建立在股价溢价之上的顺周期幻象。当飞轮因折价而锁死,市场必须直面一个冷峻的现实:这些财库公司从来都是趋势的放大器,而非逆势的救世主。只有行情先行回暖,资金的阀门才能重新打开。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动,以及提供有关中介、信息技术服务等,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,应予以禁止;经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
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(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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