从ETH到SOL:为什么L1最终都会输给比特币?
原文标题:Can L1s Compete Against BTC as Cryptomoney?
原文作者:AvgJoesCrypto,Messari
原文编译:叮当,Odaily 星球日报
编者按:最近,Dragonfly 知名合伙人 Haseeb Qureshi 发表了一篇拒绝犬儒主义、拥抱指数级思维的长文,意外地将社区讨论重新拉回最核心的问题:L1 的价值,究竟还剩多少?以下内容节选自 @MessariCrypto 即将发布的《The Crypto Theses 2026》,由 Odaily 星球日报整理。
加密货币驱动整个行业
将讨论重新聚焦在「加密货币」本身十分重要,因为加密行业中的大多数资本,最终都是在寻求对「货币化资产」的敞口。目前加密市场总市值为 3.26 万亿美元,其中 BTC 占 1.80 万亿美元,占比 55%。在剩余的 1.45 万亿美元里,大约 0.83 万亿美元集中在各类 L1 公链。也就是说,约 2.63 万亿美元、约占整个市场 81% 的资金,都投入了市场已经视为货币或认为未来可能获得货币溢价的资产。

在这种背景下,无论你是交易者、投资者、资本管理者还是开发者,理解市场如何赋予或撤回货币溢价都至关重要。在加密行业中,没有什么比市场愿不愿意把一个资产视为「货币」更能推动估值变化。因此,预测未来哪些资产能获得货币溢价,几乎可以说是构建投资组合时最重要的变量。
到目前为止,我们主要关注的是 BTC,但也有必要讨论剩余那 0.83 万亿美元中那些「可能是或可能不是货币」的 L1 资产。如前文所述,我们预计未来几年 BTC 将持续从黄金及其他非主权价值储藏品中吸收市场份额。但这也引出一个问题:L1 的空间还剩多少?潮水上涨时,是否所有船(资产)都会上浮(受益)?还是说 BTC 在追赶黄金的过程中,也会从 L1 公链中吸走部分货币溢价?

要回答这些问题,首先需要看看当前 L1 的估值格局。市值排名前四的 L1——ETH(3611.5 亿美元)、XRP(1301.1 亿美元)、BNB(1206.4 亿美元)与 SOL(746.8 亿美元)——合计市值达 6865.8 亿美元,占整个 L1 板块的 83%。在这前四名之后,市值差距较大(例如 TRX 为 266.7 亿美元),但尾部体量仍然不小。排名 15 名之外的 L1 总市值仍有 180.6 亿美元,占 L1 总市值的 2%。
更重要的是,L1 市值并不等同于纯粹的「货币溢价」。L1 的估值框架主要有三种:
(i)货币溢价(Monetary Premium)
(ii)真实经济价值(REV)
(iii)经济安全需求(Economic Security Demand)
因此,一个项目的市值并非只由市场将其视为货币这一因素决定。
推动 L1 估值的,是货币溢价,而不是收入
尽管存在多种估值框架,市场却越来越倾向于从「货币溢价」的视角,而非「收入驱动」的角度来评估 L1。过去几年,市值超过 10 亿美元的所有 L1,其整体市盈率大致保持在 150 倍至 200 倍之间。但这个总体数据具有误导性,因为其中包含了 TRON 与 Hyperliquid。在过去 30 天里,TRX 与 HYPE 贡献了该组别 70% 的收入,却仅占市场总市值的 4%。

剔除这两个异常值后,真正的故事才显现。尽管收入持续下降,L1 的估值却在上升。调整后的市盈率呈现明确的上升趋势:
· 2021 年 11 月 30 日:40 倍
· 2022 年 11 月 30 日:212 倍
· 2023 年 11 月 30 日:137 倍
· 2024 年 11 月 30 日:205 倍
· 2025 年 11 月 30 日:536 倍
倘若从 REV 的角度解读,或许可以认为市场在定价未来的收入增长。然而这一解释并不成立,因为在同一组(仍然排除 TRON 与 Hyperliquid)中,L1 收入几乎每年都在下降:
· 2021:123.3 亿美元
· 2022:48.9 亿美元(同比 -60%)
· 2023:27.2 亿美元(同比 -44%)
· 2024:35.5 亿美元(同比 +31%)
· 2025:年化 17.0 亿美元(同比 -52%)
在我们看来,最简单、最直接的解释是:这些估值主要由货币溢价驱动,而非当前或未来收入。
L1 一直在持续跑输比特币
如果 L1 的估值主要由市场对其货币溢价的期待所驱动,那么下一步的问题是:是什么塑造了这种期待?一种简单的方法是把它们与 BTC 的价格表现进行比较。如果货币溢价的变化主要反映 BTC 的走势,那么这些资产的表现就应当与 BTC 的「β 系数」相似;若货币溢价来自每个 L1 自身的独特因素,那么它们与 BTC 的相关性应更弱,表现也应更具特殊。

作为 L1 的代表,我们选取了市值前十的 L1 代币(排除 HYPE),统计它们自 2022 年 12 月 1 日以来相对于 BTC 的表现。这十个资产占据 L1 市值的约 94%,具有较强代表性。在这段时间里,有八个资产在绝对回报上跑输 BTC,其中有六个落后超过 40%。只有两个资产跑赢 BTC:XRP 与 SOL。但 XRP 的超额收益仅为 3%,鉴于其历史上受散户资金主导,我们不会过度解读。真正具有显著超额收益的只有 SOL,跑赢 BTC 87%。

但深入拆解后会发现,SOL 的「跑赢」可能并不如表面那么强。在 SOL 跑赢 BTC 87% 的同一时期,Solana 生态的基本面呈现指数级爆发:DeFi TVL 增长 2,988%,手续费增长 1,983%,DEX 交易量增长 3,301%。按任何合理标准计算,Solana 自 2022 年底以来的生态规模扩大了 20 至 30 倍,但与之对应的 SOL 价格仅跑赢 BTC 87%。
请再读一遍这句话。
要想在与 BTC 的博弈中实现真正显著的超额收益,一个 L1 不是要生态增长 200% 或 300%——它需要增长 2,000%-3,000%,才能勉强获得几十个百分点的超额表现。
综合以上,我们的判断是:虽然市场仍在以「未来可能获得货币溢价」的预期来给 L1 定价,但对这些预期的信心正在悄然消退。与此同时,市场对 BTC 作为「加密货币」的货币溢价并未动摇,甚至可以说,BTC 与各类 L1 之间的领先优势正持续扩大。
尽管加密货币本身并不需要手续费或收入来支撑估值,但这些指标对 L1 却至关重要。与 BTC 不同,L1 的叙事取决于构建生态系统(应用、用户、吞吐量、经济活动等)来支撑其代币价值。然而,如果一个 L1 的生态正呈现年度下滑(从收入和手续费下降可部分反映),那么它就失去了相对于 BTC 的唯一竞争优势。没有真实经济增长,其「加密货币化」故事将越来越难被市场接受。
展望未来
展望未来,我们不认为这一趋势会在 2026 年或更长的时间里发生逆转。除少数可能的例外,我们预计 L1 板块将继续失去市场份额,被 BTC 进一步挤压。由于其估值主要依赖未来货币溢价的预期,随着市场逐渐认定 BTC 对「加密货币」这一叙事拥有最强主张,L1 的估值将不断收缩。尽管 BTC 在未来几年也会面临挑战,但这些问题距离现实仍然太遥远、变量太多,无法为竞品 L1 的货币溢价提供有效支撑。
对 L1 来说,证明自身价值的门槛已经提高。它们的叙事与 BTC 相比已无法具有足够吸引力,也不能再依赖市场狂热来长期支撑估值。那个「我们未来可能成为货币」的故事就能撑起万亿级市值的时代正在关闭。投资者如今已经拥有十年的数据可以证明:L1 的货币溢价只有在生态出现极端增长时才能维系。一旦增长停滞,L1 就会持续跑输 BTC,而货币溢价也会随之消散。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动,以及提供有关中介、信息技术服务等,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,应予以禁止;经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
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(八)加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理,企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管,及时查处相关违法广告。
(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
(十一)严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关,按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动,以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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