上线首日暴跌近20%:比特币巨储Twenty One的估值折价之谜
原文标题:《Twenty One 上线首日暴跌近 20%,第三大 BTC DAT 的估值之谜》
原文作者:叮当,Odaily 星球日报
由稳定币巨头 Tether 和日本财团 SoftBank Group 共同押注的「比特币资产储备公司」Twenty One Capital(NYSE: XXI),于 12 月 9 日正式登陆纽约证券交易平台。然而,与其「重资产」「强背书」的资源优势形成强烈反差的是,首日开盘后股价即下挫,盘中跌幅接近 20%,资本市场给出的第一份答卷并不友好。
Twenty One 成立于 2025 年初,由 Strike 创始人兼 CEO Jack Mallers 领导,定位是一家以比特币为核心资产配置的公司。其背后获得稳定币发行商 Tether、日本软银集团以及华尔街投行 Cantor Fitzgerald 的强力支持。
要注意的是,Twenty One 并未采用传统 IPO,而是通过与 Cantor Equity Partners(SPAC)合并完成借壳上市,并于 12 月 9 日正式在纽交所挂牌,而 Cantor Equity Partners 正是 Cantor Fitzgerald 旗下的重要平台。该公司由美国商务部长之子 Brandon Lutnick 执掌,此次合并亦由他亲自领导。他在公告中强调,Cantor 的合作伙伴关系是促成 Tether 和 SoftBank 等创新参与者的关键。这一关系为 Twenty One Capital 增添了「制度维度的声望」,特别是在特朗普政府承诺的加密友好政策环境下。
但资本市场的情绪显然更为复杂。公司初期仍以 CEP 代码进行交易,在公告发出后,股价曾从 10.2 美元最高冲至 59.6 美元,涨幅接近 6 倍,市场最初对「比特币储备公司」叙事的热情几乎写在 K 线上。但随着投机情绪退潮,股价迅速回落,目前已徘徊在 11.4 美元附近,几乎抹去绝大部分溢价。
这与其庞大的比特币资产形成了极为强烈的反差。截至上市时,Twenty One 共持有 43,514 枚 BTC,市值约 40.3 亿美元,在全球企业持币排行榜中位列第三,仅次于 Strategy 与 MARA Holdings。
估值谜题:极端折价背后的成因
真正令市场困惑的,是其估值结构。在当前股价水平下,Twenty One 的整体市值仅约 1.86 亿美元,市场倍数(mNAV)低至 0.046。也就是说,资本市场只愿意给予其比特币资产账面价值约 4.6% 的定价。为什么会出现如此极端的折价?
深入剖析其资产获取方式,我们发现 Twenty One 的比特币储备并非主要通过公开市场长期买入形成,而是高度依赖「股东输血」模式:其初始储备约 42,000 枚 BTC,是来自 Tether 的直接注资。随后在 2025 年 5 月 14 日,公司又通过 Tether 加仓 4,812 枚 BTC,当时耗资约 4.587 亿美元,对应单枚成本约 9.53 万美元;并在上市前,通过 PIPE 融资与可转换债券机制,完成了额外约 5,800 枚 BTC 的增持计划。
这种模式的优势在于极高的效率,无需经历漫长的二级市场建仓过程,可以在短时间内完成规模化储备;但代价也同样明显:资产高度集中来源于少数关联方,投资者很难完全穿透其内部交易结构、托管形态与潜在的协议约束,透明度与可持续性自然成为市场定价的重要折价因子。
「数字资产储备公司」模式的集体困境
从行业层面看,Twenty One 的问题已经并非个案。据 defillama.com 数据,目前全球已有超过 70 家「币股公司」(即持有加密资产的上市公司)。在前 20 大持有者中,大多数公司的 mNAV 已跌破 1,包括开创该模式先河的 Strategy。

随着当前加密市场的整体回撤,使得这些「币股公司」从曾经的叙事核心,逐渐退回到风控模型中的边缘资产,当前市场对这些加密资产储备企业的估值已经普遍转向谨慎。
然而,Strategy 与 Twenty One 存在量级差异。Strategy 当前持有约 66.06 万枚比特币,约占比特币总供应量的 3%,这一规模是 Twenty One 的 15 倍以上。这种体量不仅赋予其更强的市场话语权,也赋予其某种「系统性锚定」的象征意义。当 Strategy 的 mNAV 跌破 1 时,市场自然会产生更深层的疑问:它会不会被迫卖币?债务结构是否会形成踩踏?DAT 模式是否在宏观周期面前失去了逻辑基础?
事实上,随着 2025 年加密市场大幅回撤,DAT 模式面临严峻考验。该模式的核心是通过债务和股权融资积累比特币,将其视为「终极资产」以对冲通胀和货币贬值。但当比特币的价格波动显著放大,这一模型的稳定性便开始动摇。部分公司虽持有大量 BTC,却因运营成本和市场情绪而估值承压。Twenty One 的极端折价虽然与其资产获取方式有关,但也是市场对整个 DAT 模式风险定价的一次集中体现。
结语:叙事仍在,但市场需要时间
在 12 月 4 日的币安区块链周上,Michael Saylor 提供了一个更广阔的视角。他以《为什么比特币仍是终极资产:比特币的下一章》为题,再次重申了他对比特币未来十年的核心判断:比特币正在从一种投资品,跃迁为全球数字经济的「基础资本」,而数字信贷体系的崛起将重塑传统 300 万亿美元的信贷市场。从政策转向、银行态度变化,到 ETF 的制度化吸纳,再到数字信贷工具的爆发式增长,Saylor 描绘的是一个正在加速到来的新金融秩序:数字资本提供能量,数字信贷提供结构,而比特币将成为支撑这一切的底层资产。
从这个角度看,Twenty One 这类公司,的确具备一种「远期正确」的潜力——如果比特币最终完成由高风险资产向「数字黄金」的身份迁移,那么这些企业可能将成为这一迁移过程中的核心载体。
但问题在于,「远期正确」并不自动等于「当下合理定价」。市场仍需要时间去验证比特币在宏观体系中的真实角色,也需要时间去重新评估 DAT 模式在不同周期环境下的抗压能力。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动,以及提供有关中介、信息技术服务等,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,应予以禁止;经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
(三)部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。
中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。
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(八)加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理,企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管,及时查处相关违法广告。
(九)持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动,持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责,按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》(发改运行〔2021〕1283号)要求和《产业结构调整指导目录(2024年本)》规定,全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目,严禁新增“挖矿”项目,严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
(十)严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后,地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置,并严肃追究有关单位和个人的法律责任,涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
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(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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