达利欧年度复盘：货币、美股与全球财富再分配

By: blockbeats|2026/01/07 11:30:05

原文标题：2025

原文作者：Ray Dalio，桥水基金创始人

原文编译：比推 BitpushNews

作为一名系统性的全球宏观投资者，在告别 2025 年之际，我自然会反思所发生事件的内在机制，特别是市场方面的表现。这就是今天这篇反思的主旨。

虽然事实和回报率是毋庸置疑的，但我看问题的角度与大多数人不同。

尽管大多数人认为美国股票，尤其是美国 AI 股票，是 2025 年最好的投资，也是全年的核心故事，但不可辩驳的事实是，最丰厚的回报（以及真正的头条故事）来自：

（1）货币价值的变化（最重要的是美元、其他法定货币和黄金）

（2）美股表现显著跑输非美股市和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。

这主要是由财政和货币刺激、生产力提升以及资产配置从美国市场大规模转移所导致的。

在这些反思中，我想退后一步，审视去年这种货币/债务/市场/经济动态是如何运作的，并简要触及其他四大驱动力——政治、地缘政治、自然行为和技术——在不断演变的「大周期（Big Cycle）」背景下如何影响全球宏观图景。

1. 货币价值的变化

关于货币价值：美元兑日元下跌 0.3%，兑人民币下跌 4%，兑欧元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，兑黄金则暴跌了 39%（黄金是第二大储备货币，也是唯一主要非信贷类货币）。

因此，所有法币都在贬值。这一年最大的故事和市场波动源于最弱的法币跌幅最大，而最强/最硬的货币涨幅最大。去年最卓越的主要投资是做多黄金（美元回报率为 65%），它跑赢了标普 500 指数（美元回报 18%）高达 47 个百分点。或者换句话说，以黄金货币衡量，标普指数实际上实际下跌了 28%。

让我们记住一些与现状相关的关键原则：

当本国货币贬值时，会使以该货币计价的事物看起来在上涨。换句话说，通过疲软货币的视角看投资回报，会使它们看起来比实际更强。在这种情况下，标普指数对美元投资者回报 18%，对日元投资者回报 17%，对人民币投资者回报 13%，但对欧元投资者仅回报 4%，对瑞士法郎投资者仅回报 3%，而对黄金本位投资者，其回报率为 -28%。

货币的变化对财富转移和经济走向至关重要。当货币贬值时，它会降低一个人的财富和购买力，使自己的商品和服务在他人货币中变得更便宜，同时使他人的商品和服务在自己的货币中变得更贵。通过这种方式，它会影响通胀率以及贸易关系，尽管这种影响存在滞后性。

你是否进行了货币避险（Currency Hedged）非常关键。如果你没有、也不想对货币发表看法，该怎么办？你应该始终对冲到你风险最小的货币组合中，并在你认为有能力做得很好时从中进行战术性调整。我稍后会解释我是如何操作的。

关于债券（即债务资产）：因为债券是交付货币的承诺，当货币价值下降时，即使名义价格上涨，其实际价值也会降低。去年，10 年期美债以美元计价回报率为 9%（大约一半来自收益率，一半来自价格），以日元计价回报 9%，以人民币计价回报 5%，但以欧元和瑞士法郎计价均为 -4%，以黄金计价则为 -34%——而现金是更糟糕的投资。

你可以理解为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金（除非进行了货币对冲）。

到目前为止，债券供需失衡还不是严重问题，但未来将有大量债务（近 10 万亿美元）需要展期。同时，美联储似乎倾向于降息以压低实际利率。因此，债务资产缺乏吸引力，尤其是长端曲线，收益率曲线进一步变陡似乎是必然，但我怀疑美联储的宽松程度是否能达到目前定价所反映的那么多。

2. 美股显著跑输非美股市与黄金

如前所述，虽然美股以美元计价表现强劲，但在强势货币中则逊色得多，且显著跑输其他国家的股票。显然，投资者更愿意持有非美股票、非美债券而非美国资产。

具体来看，欧洲股市跑赢美股 23%，中国股市跑赢 21%，英国股市跑赢 19%，日本股市跑赢 10%。新兴市场股市整体表现更好，回报率为 34%，新兴市场美元债回报 14%，而新兴市场本币债（美元计价）整体回报 18%。换句话说，财富正在发生从美国向外的重大流向和价值转移，这可能会导致更多的重新平衡和多元化配置。

关于去年的美股，强劲结果归功于盈利增长和市盈率（P/E）扩张。

具体而言，盈利以美元计价增长了 12%，P/E 扩张了约 5%，加上约 1% 的股息，标普总回报约为 18%。占据约 1/3 市值的「科技七巨头」在 2025 年盈利增长 22%，而其余 493 只股票盈利增长也达到了 9%。

盈利增长中，57% 归功于销售额增长（增长 7%），43% 归功于利润率提升（增长 5.3%）。利润率提升的一大部分可能归功于技术效率，但由于数据限制尚难定论。

无论如何，盈利改善主要是因为「经济蛋糕」变大，而资本家攫取了大部分成果，工人分享的相对较少。未来监测利润率非常重要，因为市场目前预期这种增长会持续，而左翼政治力量正试图夺回更大的份额。

3. 估值与未来预期

虽然过去易知而未来难测，但如果我们理解因果关系，现状能帮我们预判未来。目前 P/E 处于高位且信用利差极低，估值显得过度拉伸。历史证明，这预示着未来股市回报率较低。根据当前的收益率和生产力水平计算，我的长期股票预期回报率仅为 4.7%（处于历史低分位），相对于 4.9% 的债券收益率来说非常低，因此股票风险溢价极低。

这意味着，从风险溢价、信用利差和流动性溢价中已经挤不出多少回报了。如果因为货币贬值导致供需压力上升进而使利率上涨，将对信用和股票市场产生巨大的负面效应。

美联储政策和生产力增长是两大悬念。新任美联储主席和委员会似乎倾向于压低名义和实际利率，这将支撑价格并推高泡沫。2026 年生产力将提高，但其中有多少能转化为利润而非用于加税或工资支出（经典的左右翼问题）尚不确定。

在 2025 年，美联储降息和信用宽松降低了折现率，支撑了股票和黄金等资产。现在这些市场已不再便宜。值得注意的是，这些再通胀举措并未惠及风投（VC）、私募（PE）和房地产等流动性较差的市场。如果这些实体的债务被迫以更高利率融资，流动性压力将导致这些资产相对于流动性资产出现大幅下跌。

4. 政治秩序的变革

2025 年，政治在驱动市场方面发挥了核心作用：

特朗普政府国内政策：是对资本主义振兴美国制造和 AI 技术的杠杆式押注。

外交政策：吓跑了部分外国投资者，对制裁和冲突的担忧支撑了投资多元化和黄金购买。

财富差距：顶层 10% 的资本家拥有更多股票且收入增长更快，他们不认为通胀是问题，而底层 60% 的民众感到被其淹没。

「货币价值/购买力问题」将成为明年的头号政治议题，这可能导致共和党丢掉众议院，并引发 2027 年的混乱。1 月 1 日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders 和 AOC 在「民主社会主义」旗帜下汇合，预示着一场关于财富和金钱的争夺战。

5. 全球秩序与技术

2025 年全球秩序从多边主义明确转向了单边主义（实力至上）。这导致各国军事开支增加、债务扩大、保护主义及去全球化加剧。黄金需求走强，而对美国债务和美元资产的需求减少。

在技术方面，AI 浪潮目前处于泡沫的早期阶段。我很快会发布我的泡沫指标报告。

总结

综上所述，我认为：债务/货币/市场/经济力、国内政治力、地缘政治力（军事支出）、自然力（气候）以及新技术力（AI）将继续作为重构全球图景的主要驱动力。这些力量将大体遵循我在书中列出的「大周期」模板。

关于投资组合定位，我不想做你的投资顾问，但我希望帮你投得更好。最重要的是拥有独立决策的能力。你可以从我的逻辑中推测我的头寸方向。如果你想学习如何做得更好，我推荐新加坡财富管理学院（WMI）开设的「达利欧市场原则」课程。

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各省、自治区、直辖市人民政府，新疆生产建设兵团：

近期，虚拟货币、现实世界资产（RWA）代币化相关投机炒作活动时有发生，扰乱经济金融秩序，危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险，切实维护国家安全和社会稳定，依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定，经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致，并经国务院同意，现就有关事项通知如下：

一、明确虚拟货币、现实世界资产代币化和相关业务活动本质属性

（一）虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。

虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，一律严格禁止，坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。

挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。

（二）现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。

在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。

二、健全工作机制

（三）部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。

中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。

（四）强化属地落实。各省级人民政府统筹负责本行政区域内虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范和处置工作，具体由地方金融管理部门牵头，国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及电信主管、公安、市场监管等部门参加，与网信部门、人民法院、人民检察院联动配合，健全常态化工作机制，并与中央部门相关工作机制有效衔接，形成央地协同、条块结合的工作格局，积极预防、妥善处理虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险问题，维护经济金融秩序和社会稳定。

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（十九）任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。

本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）同时废止。