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理财Telegram 2025财报谜题：营收猛涨65%，却被被TON拖累出2亿亏损？
原文标题：《Telegram 的「加密会计学」：营收猛涨背后的净亏损，与 4.5 亿美元卖币风波》
原文作者：Zen，PANews
Telegram 近期因一份流向投资者的财务信息再次站上聚光灯下：收入曲线向上，但净利润却掉头向下。这其中的关键变量并非用户增长放缓，而是 TON 的价格下行把资产端波动「穿透」进了利润表。
而出售超过 4.5 亿美元的 TON 代币，这让外界开始重新审视其与 TON 生态的利益关系与边界。
因 TON 价格低迷，Telegram 收入猛涨却仍净亏损
据 FT 报道，2025 年上半年，Telegram 实现了营收的大幅跃升。未经审计的财报显示，该公司上半年收入达 8.7 亿美元，同比增长 65%，大幅超过了 2024 年上半年的 5.25 亿美元；实现了近 4 亿美元的营业利润。
从收入结构上看，Telegram 广告收入增长 5%，达到 1.25 亿美元；高级订阅收入飙升 88%，达到 2.23 亿美元，接近上一年同期的两倍。而比起这两项，Telegram 营收增长的关键因素，主要来自与 TON 区块链签署的独家协议——TON 成为 Telegram 小程序生态系统的独家区块链基础设施，并为 Telegram 带来了接近 3 亿美元的相关收入。
因此，总体上看，Telegram 在去年上半年继续延续着 2024 年掀起的小游戏热潮所带来的强势增长——在 2024 年，Telegram 实现年度首次盈利，利润高达 5.4 亿美元，而全年营收达到了 14 亿美元，远高于 2023 年的 3.43 亿美元。
在 2024 年 14 亿美元的收入中，约有一半来自其所谓的「合作伙伴关系和生态系统」，大致 2.5 亿美元来自广告，2.92 亿美元来自其高级订阅服务。显然，Telegram 的增长部分得益于付费用户数量的激增，更得益于其与加密货币相关的合作带来的收益。
不过，加密货币的高波动性也为 Telegram 带来了风险。即便 2025 上半年实现了近 4 亿美元的营业利润，Telegram 却仍有 2.22 亿美元净亏损。知情人士表示，这是因为该公司不得不对其持有的 Ton 代币资产进行重新估值。而由于山寨币在 2025 年的持续低迷，Ton 代币价格在 2025 年持续下跌，至价格最低点时跌幅超过了 73%。
出货 4.5 亿美元，是套现还是贯彻去中心化理念
看惯了山寨币价格的长期低迷，以及大量 DAT 上市公司的浮亏状况，散户投资者对 Telegram 因虚拟资产贬值而亏损并不太感到意外。比起这个，更让社区感到诧异与不快的，是 FT 报道称 Telegram 大规模出货，其 TON 代币销售额已超过 4.5 亿美元。而这一数字超过了该代币当前流通市值的 10%。
于是，TON 价格持续走低，结合 Telegram 对所持巨量代币的兜售处理，引发部分 TON 社区和投资者对其「卖币套现」、背刺 Ton 投资者的质疑和争议。
据 TON 财库公司 TONStrategy（纳斯达克代码：TONX）董事会主席 ManuelStotz 的公开说明，Telegram 卖出的所有 TON 代币都设置了四年分期解锁。也就是说，这些代币短期内无法在二级市场流通，不会造成即时抛压。
此外，Stotz 表示 Telegram 对接的主要买家，正是 Stotz 所领导的 TONX 公司等长期投资主体。而他们购买这些代币，是用于长期持有和质押。Stotz 领导的 TONX，作为在美上市的 TON 生态专项投资公司，其购入 Telegram 筹码主要将用于长期战略目的，而非投机倒手。
Stotz 还强调称，Telegram 净持有的 Ton 代币数量在交易后并未显著减少，甚至可能有所增加。这是因为 Telegram 通过出售部分存量换来了锁定期代币分发，以及在广告分成等业务中能够持续获得新的 TON 收入，综合计算持仓仍维持在高位。
Telegram 长期获得 TON 代币的业务模式，此前也引起了一些社区人士担忧——该公司持有过高比例的代币，不利于 TON 去中心化。Telegram 创始人 Pavel Durov 对这一关切非常重视，早在 2024 年时就表示团队将把 Telegram 持有的 TON 占比控制在不超过 10%。如果持仓超过这一标准，超出部分将出售给长期投资者，使代币更广泛分布，同时也为 Telegram 筹措发展资金。
Durov 强调，这些出售会以略低于市价的折扣进行，并设置锁定和归属期，避免短期抛压，保障 TON 生态的稳定。这一计划旨在防止 TON 集中在 Telegram 手中引发价格操纵隐忧，维护项目的去中心化宗旨。因此，Telegram 卖币行为更像是资产结构调整和流动性管理的一环，并非是简单的趁高抛售套利。
值得注意的是，TON 价格在 2025 年的持续走低固然给 Telegram 财报带来减值压力，但长期看 Telegram 与 TON 高度绑定也形成了共荣共损的局面。
Telegram 通过深度参与 TON 生态获得了新的收入来源和产品亮点，但也需承受加密市场波动的财务影响。这种「双刃剑」效应，也是 Telegram 考虑 IPO 之际，投资者评估其价值时必须考虑的因素。
Telegram 的 IPO 前景
随着财务业绩提升和业务多元化，Telegram 的上市前景成为市场关注焦点。该公司自 2021 年通过发行多轮债券融资，募集资金超 10 亿美元；2025 年再次发行 17 亿美元可转债，并吸引到 BlackRock、阿布扎比 Mubadala 等国际知名机构参与。
这些融资举措不仅为 Telegram 输血，也被视为为 IPO 做准备。然而，Telegram 的上市之路并非坦途，其债务安排、监管环境和创始人因素都将左右 IPO 进程。
Telegram 目前有两笔主要债券存续：一笔是息票 7%、2026 年 3 月到期的债券，另一笔是息票 9%、2030 年到期的可转换债券。在第二笔 17 亿美元债中，约 9.55 亿美元用于置换旧债券，7.45 亿美元为公司新增资金。
可转债的特殊之处在于设有 IPO 转换条款：若公司 2030 年前上市，投资者可按 IPO 价格的约 80% 赎回/换股，相当于 20% 折扣。换言之，这批投资者在押注 Telegram 能成功 IPO 并获得可观估值溢价。
目前 Telegram 通过 2025 年的债务置换，已提前赎回或偿还了绝大部分 2026 年到期债券。杜罗夫公开表示，2021 年的旧债务已基本清偿，不会构成当前风险。针对 Telegram 受 5 亿美元俄罗斯债券冻结影响，他回应称 Telegram 并不依赖俄罗斯资本，在最近发行的 17 亿美元债券中，没有俄罗斯投资者。
因此，现在 Telegram 的主要债务是 2030 年到期的可转债，留下了相对宽裕的上市窗口。然而，不少投资者仍预期 Telegram 会在 2026-2027 年前后寻求上市，实现债转股并打开新的融资渠道。如果错过这一窗口，公司未来需承担长期债务利息压力，并可能丧失向股权融资转型的良机。
投资人衡量 Telegram 上市价值时，还关注其盈利前景和抽成模式。Telegram 当前月活跃用户约 10 亿，日活跃用户估计 4.5 亿，庞大用户基础使其具备商业化想象空间。虽然近两年业务迅猛增长，但 Telegram 仍需要证明其商业模式可实现持续盈利。
好消息是，Telegram 目前对自身生态有绝对控制权，Durov 近期强调公司唯一股东仍是他本人，债权人不涉及公司治理。
因此，Telegram 有可能在不受股东短视牵制的情况下，牺牲部分短期利润换取长期用户黏性和生态繁荣。这种「延迟满足」策略符合 Durov 一贯的产品哲学，也将成为 IPO 路径中向投资者讲述增长故事的核心。
但需要强调的是，IPO 并非只取决于财务与债务结构。Financial Times 指出，Telegram 的潜在上市计划目前仍受到法国针对杜罗夫的司法程序影响，相关不确定性使得上市时间表难以明确。而 Telegram 在与投资者的沟通中也承认，这一调查可能构成障碍。
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各省、自治区、直辖市人民政府，新疆生产建设兵团：
近期，虚拟货币、现实世界资产（RWA）代币化相关投机炒作活动时有发生，扰乱经济金融秩序，危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险，切实维护国家安全和社会稳定，依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定，经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致，并经国务院同意，现就有关事项通知如下：
（一）虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，一律严格禁止，坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
（二）现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
（三）部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。
中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。
（四）强化属地落实。各省级人民政府统筹负责本行政区域内虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范和处置工作，具体由地方金融管理部门牵头，国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及电信主管、公安、市场监管等部门参加，与网信部门、人民法院、人民检察院联动配合，健全常态化工作机制，并与中央部门相关工作机制有效衔接，形成央地协同、条块结合的工作格局，积极预防、妥善处理虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险问题，维护经济金融秩序和社会稳定。
（五）加强风险监测。中国人民银行、中国证监会、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、国家外汇局和网信等部门持续完善监测技术手段和系统支撑，加强跨部门数据综合研判和共享，建立健全信息共享和交叉验证机制，及时掌握虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动风险态势。各省级人民政府充分发挥地方监测预警机制作用，地方金融管理部门会同国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及网信、公安等部门做好线上监控、线下摸排、资金监测的有效衔接，高效、精准识别虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动，及时共享风险信息，完善预警信息传递、核查、处置快速反应机制。
（六）强化对金融、中介、技术等服务机构的管理。金融机构（含非银行支付机构）不得为虚拟货币相关业务活动提供账户开立、资金划转和清算结算等服务，不得发行和销售虚拟货币相关金融产品，不得将虚拟货币及相关金融产品纳入抵质押品范围，不得开展与虚拟货币相关的保险业务或将虚拟货币纳入保险责任范围，并加强风险监测，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告。金融机构（含非银行支付机构）不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供托管、清算结算等服务。有关中介机构、信息技术服务机构不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供中介、技术等服务。
（七）加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告，并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索，及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序（含小程序）以及公众账号等。
（八）加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理，企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管，及时查处相关违法广告。
（九）持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动，持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责，按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》（发改运行〔2021〕1283号）要求和《产业结构调整指导目录（2024年本）》规定，全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目，严禁新增“挖矿”项目，严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。
（十）严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后，地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置，并严肃追究有关单位和个人的法律责任，涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。
（十一）严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关，按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动，以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。
（十二）加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传，立足自身职责定位，倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，对违反监管政策和行业自律规则的会员单位，依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测，及时向有关部门移送问题线索。
（十三）未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
（十四）境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内资产所有权、收益权等（以下统称境内权益）为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务，应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则，由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工，依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务，由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等，任何单位和个人不得开展上述业务。
（十五）境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎，配备专业人员及系统，有效防范业务风险，严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求，并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构，应当严格遵守法律法规规定，按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度，强化业务和风险管控，将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
（十六）加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作，加强组织领导，明确工作责任，形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制，保持高压态势，动态监测风险，有力有序有效防范化解风险，依法保护人民群众财产安全，全力维护经济金融秩序和社会稳定。
（十七）广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道，通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式，宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等，充分提示可能存在的风险隐患，提高公众风险防范意识和识别能力。
（十八）违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的，依照有关规定予以处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务，仍为其提供协助的境内单位和个人，依法追究有关责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
（十九）任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）同时废止。
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（十五）境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎，配备专业人员及系统，有效防范业务风险，严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求，并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构，应当严格遵守法律法规规定，按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度，强化业务和风险管控，将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
（十六）加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作，加强组织领导，明确工作责任，形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制，保持高压态势，动态监测风险，有力有序有效防范化解风险，依法保护人民群众财产安全，全力维护经济金融秩序和社会稳定。
（十七）广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道，通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式，宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等，充分提示可能存在的风险隐患，提高公众风险防范意识和识别能力。
（十八）违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的，依照有关规定予以处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务，仍为其提供协助的境内单位和个人，依法追究有关责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
（十九）任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）同时废止。
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