暴利退潮后，加密做市商进入「深水区」

By: blockbeats|2026/01/06 18:30:03

原文标题：《告别草莽，加密做市商迎来「成人礼」》
原文作者：Ada，深潮 TechFlow

在加密货币的舆论场中，做市商似乎永远站在食物链顶端。它们被视为与交易平台并列的「系统级赢家」，被外界想象成不承担方向性风险，却能在每一次市场波动中坐收渔利的「抽水机」。

然而，当你真正走进这一行业，看到的却是另一番残酷景象：有人在极端行情中一夜爆仓，有人因单次风控失误黯然离场，更多人则在利润腰斩、价格战失效、优质资产稀缺的夹缝中，被迫重构整个商业模式。

加密做市商的日子，远没有想象中光鲜。

过去两年，该行业经历了一场安静却血腥的清洗。随着暴利退潮、规则收紧，合规能力、风控体系、技术积淀取代了昔日的胆量与灰度操作，成为新的生存门槛。这不再是「谁胆子大谁赚钱」的游戏，而更像一场长期、专业、低容错率的生存竞赛。

在与多家头部做市商的深度访谈中，一个高度一致的判断浮出水面：当下的加密做市商，已不再单纯是「流动性提供者」，正向「二级市场投资人 + 风险管理者 + 基础设施」的混合形态演进。

当潮水退去，竞争回归理性，风险全面暴露，谁正在离场？谁又能留在牌桌上？

从「草莽套利」到「高度机构化」

若将时间拨回 2017 年，现代意义上的「加密做市商」几乎不存在。

彼时的做市，更像是一场灰色套利的狂欢。借币、砸盘、回补、还币……在流动性充沛时倾销筹码，在长尾期缓慢吸筹。交易平台、项目方与做市商之间的边界极度模糊，价格操纵与虚假交易等在传统金融中被视为重罪的操作，在当时却是常态。

但时间正在无情淘汰这套模式。

多位受访者给出的共识判断是，2017 年的做市商靠的是胆量和信息不对称；而今天的做市商，靠的是系统、风控与合规。

变化的核心，并非单纯的「玩法升级」，而是行业底层结构的根本性转向。过去，做市商是否「守规矩」或许是道德选择；现在，这是生死攸关的红线。

Klein Labs 投资合伙人 Joesph 透露，其当下所有业务必须围绕「可审计性」展开。合同规范、财务审计、交易明细、交付报告，已从「可选项」变为「默认配置」。为此，合规成本已占到运营总支出的 30%～50%。

随着交易平台合规化进程加速、项目方融资路径透明化以及监管叙事的主流化，做市商的生存逻辑被迫重构。过去那种「黑箱操作 + 结果导向」的草莽模式，正被系统性地剔除出局。

一个明显的信号是，越来越多的做市商开始将「Regulation First」（合规优先）写入品牌叙事，不再避而不谈。

角色的转变同样深刻。在草莽时代，做市商仅是执行层，项目方提供资金与代币，做市商负责铺单。而今，做市商更像是二级合伙人。

「我们是否接一个项目，已经变成类似投资决策的问题。项目的基本面、流通结构、交易平台配置、波动区间，都会被提前量化评估。」Joesph 说，「市值进不了前 1000 的项目，可能连谈的资格都没有。」

原因很简单。一个劣质项目足以吞噬做市商一整年的风险预算。从这个意义上说，做市已不再是简单的「服务费生意」，而是一场围绕风险敞口的长期博弈。

当然，草莽套利并未完全消失，但已被边缘化。

在行业暗角，高风险、高灰度的操作依然存在，但其规模化难度日益增加，生存空间被极限压缩。当交易平台、项目方及市场情绪一致偏好「稳态流动性」时，不守规矩的玩家本身就成了系统性风险。

在当下的加密做市领域，「守规矩」首次从道德约束转变为核心竞争优势。

暴利正在消失

与上一轮牛市相比，项目方对做市商的预算投入显著缩减。「数据显示，今年部分项目提供的 Token 预算甚至较上一轮减少了 50%。」Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出。

但这不仅仅是「预算削减」的问题，更深层的驱动力来自甲方（项目方）思维的进化。

项目方对做市业务的理解已大幅提升，他们开始了解做市商的利润空间，不再满足于模糊的流动性承诺，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付逻辑，以及对每一笔资金使用效率的深度解释。

简而言之，资金更少，要求更高。

面对这种压力，头部做市商并未盲目陷入价格战。Vicent 强调，做市是重系统、重风控、重经验的行业。一旦报价低于风险覆盖成本，做市商面临的将不是利润下滑，而是生存危机。因此，当风险收益比失衡时，他们宁可放弃。

这意味着市场并未被「低价玩家」彻底击穿，反而筛选出了一批坚守底线的幸存者。

在当下还出现一种现象是：优质客户稀缺，长尾项目不赚钱。

ATH-Labs 的 Reele 表示：「真正具备做市价值的项目，远少于市场上的做市商数量。」大量长尾项目因深度不足或易被套利，即便完成做市指标，也难以产生可持续收益。

这导致了典型的「僧多粥少」局面：头部做市商在优质项目中扎堆，中小团队只能在利润微薄、风险极高的边缘项目中内卷。

在此背景下，做市业务正从单纯的「利润中心」退化为「关系入口」。许多做市商将做市视为获取长期合作的敲门砖，借此切入项目方的 Treasury 管理、OTC 交易、结构化产品，乃至成为二级市场顾问或资产管理的起点。

换句话说，真正的利润，越来越不在「做市费」里，而在后续结构中。这也解释了为什么许多仍然活跃的做市商，都在同步扩展投资、资产管理、顾问等业务线，它们并非转型，而是在为一个已经被压缩的主业寻找「续命空间」。

行业重塑：牌桌的拆分

在上一轮周期里，做市商的竞争主要发生在同一张牌桌上，同样的交易平台、同样的产品形态、同样的流动性指标。

而在今年，这张牌桌正在被拆分。

链上做市、衍生品、股票代币化等新赛道的出现，正在系统性地改变做市商的竞争格局。

在叙事层面，链上做市常被贴上「开放、去中心化」的标签，但在实务层面，其门槛不降反升。真实流动性的不确定性、执行环境的限制、以及常态化的智能合约风险，使其成为一条完全不同的能力曲线，而非降维打击。

与链上做市相比，衍生品做市呈现出相反的特征。其进入门槛高，但一旦站稳，护城河极深。

在衍生品做市中，合约市场对风控与头寸管理要求极端严格，这使得衍生品做市天然偏向资金规模更大，风控经验更丰富，系统更成熟的机构型做市商。在这一赛道上，新玩家并非没有机会，但容错率极低。

至于股票代币化，虽被视为连接传统金融的关键叙事，但在做市层面仍处于早期。其核心难点在于对冲与交割结构的复杂性，导致多数做市商仍持「研究优先、谨慎参与」的态度。

换句话说，这是一条潜力极高，但尚未形成稳定做市模型的赛道。

而在 Reele 看来，这些新型做市赛道不仅正在重塑行业结构，也是他们创新的压力来源。虽然客源有所减少，但还是要在短时间内适应市场上层出不穷的新玩法，并提供给项目方更好的做市策略，

「做市商行业，正在从『统一市场』，走向『多赛道并行』的结构化生态。做市商之间的竞争，正在从『同质化内卷』，转向跨赛道的能力分化。」Reele 表示。

加密做市商的护城河

当暴利退潮、角色前移、赛道分化之后，一个现实逐渐清晰：做市商之间的竞争，已不再是比拼「谁更激进」，而是比拼「谁更不容易犯错」。

在这一阶段，真正拉开差距的，并不是单一优势，而是一整套难以复制的系统能力。

这里的系统能力包括稳定运行的交易系统，严格的风控体系，强大的研究能力，合规与可审计性等，而这些共同筑起了加密做市商的信任体系。

Joesph 透漏，构建这套信任体系所耗费的信用成本和合规成本，是当下最大的开支。虽然加密做市商行业已经是个充分竞争的市场，但是对于新手来说，在建立共识与口碑，以及应对风险方面，不一定会比老牌做市商更有经验。

2025 年 10 月 11 日的加密市场大清洗便是一个验证。Vicent 表示，此次事件反映出杠杆与清算的传导速度，已经远快于传统风控反应机制；行业正在加速分化，基础设施和风控能力不足的团队会被淘汰，市场会向更集中、更机构化的方向演进。

「当下做市已经是一门系统工程。真正能长期留下来的，不是躲过一次风险的团队，而是从一开始就假设清洗一定会发生，并为此做好准备的团队。」Vicent 说。

综合来看，做市商真正的护城河，是在多个关键节点上都「不容易犯致命错误」。这使得行业呈现出一个看似反直觉的结果，最成功的做市商，是最克制、最制度化和系统化的那一批。

当市场进入充分竞争、风险制度化的新阶段，加密做市商已经不再是「边缘套利者」，而是加密金融体系中不可或缺但高度约束的基础角色。

它的生存逻辑，正在无限接近传统金融，像华尔街的高频交易巨头一样精密运作，却置身于一个 7x24 小时永不休市、波动率十倍于纳斯达克的「黑暗森林」之中。

这不仅是向传统金融的回归，更是一场在极限环境下的物种进化。

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中国央行等八部门最新监管核心：重点关注RWA代币化资产风险

前言：今日，中国人民银行官网发布《中国人民银行国家发展改革委工业和信息化部公安部市场监管总局金融监管总局中国证监会国家外汇局关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知（银发〔2026〕42号）》，本次央行等八部门最新监管要求，与近几年的监管要求基本一致，主要监管的是虚拟货币交易炒作、兑换、ICO、境外平台服务等投机活动，但本次新增了对RWA的监管，明确禁止RWA代币化、稳定币（尤其是挂钩人民币的）。以下为全文：

各省、自治区、直辖市人民政府，新疆生产建设兵团：

近期，虚拟货币、现实世界资产（RWA）代币化相关投机炒作活动时有发生，扰乱经济金融秩序，危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险，切实维护国家安全和社会稳定，依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定，经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致，并经国务院同意，现就有关事项通知如下：

一、明确虚拟货币、现实世界资产代币化和相关业务活动本质属性

（一）虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。

虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，一律严格禁止，坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。

挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。

（二）现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。

在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。

二、健全工作机制

（三）部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。

中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。

（四）强化属地落实。各省级人民政府统筹负责本行政区域内虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范和处置工作，具体由地方金融管理部门牵头，国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及电信主管、公安、市场监管等部门参加，与网信部门、人民法院、人民检察院联动配合，健全常态化工作机制，并与中央部门相关工作机制有效衔接，形成央地协同、条块结合的工作格局，积极预防、妥善处理虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险问题，维护经济金融秩序和社会稳定。

三、强化风险监测、防范与处置

（五）加强风险监测。中国人民银行、中国证监会、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、国家外汇局和网信等部门持续完善监测技术手段和系统支撑，加强跨部门数据综合研判和共享，建立健全信息共享和交叉验证机制，及时掌握虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动风险态势。各省级人民政府充分发挥地方监测预警机制作用，地方金融管理部门会同国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及网信、公安等部门做好线上监控、线下摸排、资金监测的有效衔接，高效、精准识别虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动，及时共享风险信息，完善预警信息传递、核查、处置快速反应机制。

（六）强化对金融、中介、技术等服务机构的管理。金融机构（含非银行支付机构）不得为虚拟货币相关业务活动提供账户开立、资金划转和清算结算等服务，不得发行和销售虚拟货币相关金融产品，不得将虚拟货币及相关金融产品纳入抵质押品范围，不得开展与虚拟货币相关的保险业务或将虚拟货币纳入保险责任范围，并加强风险监测，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告。金融机构（含非银行支付机构）不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供托管、清算结算等服务。有关中介机构、信息技术服务机构不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供中介、技术等服务。

（七）加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告，并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索，及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序（含小程序）以及公众账号等。

（八）加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理，企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管，及时查处相关违法广告。

（九）持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动，持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责，按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》（发改运行〔2021〕1283号）要求和《产业结构调整指导目录（2024年本）》规定，全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目，严禁新增“挖矿”项目，严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。

（十）严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后，地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置，并严肃追究有关单位和个人的法律责任，涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。

（十一）严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关，按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动，以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。

（十二）加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传，立足自身职责定位，倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，对违反监管政策和行业自律规则的会员单位，依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测，及时向有关部门移送问题线索。

四、对境内主体赴境外开展相关业务实行严格监管

（十三）未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。

（十四）境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内资产所有权、收益权等（以下统称境内权益）为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务，应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则，由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工，依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务，由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等，任何单位和个人不得开展上述业务。

（十五）境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎，配备专业人员及系统，有效防范业务风险，严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求，并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构，应当严格遵守法律法规规定，按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度，强化业务和风险管控，将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。

五、强化组织实施

（十六）加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作，加强组织领导，明确工作责任，形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制，保持高压态势，动态监测风险，有力有序有效防范化解风险，依法保护人民群众财产安全，全力维护经济金融秩序和社会稳定。

（十七）广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道，通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式，宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等，充分提示可能存在的风险隐患，提高公众风险防范意识和识别能力。

六、法律责任

（十八）违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的，依照有关规定予以处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务，仍为其提供协助的境内单位和个人，依法追究有关责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

（十九）任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。

本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）同时废止。