Arkstream Capital：当加密资产2025年重归「金融逻辑」

原文标题：《Arkstream Capital：2025 当加密资产重归「金融逻辑」》

原文来源：Arkstream Capital

TL;DR

* 2025 核心变化：定价框架「外部化」。不再主要靠单一公链周期/叙事自循环，而是被政策与合规 + 宏观流动性/风险偏好 + 杠杆与风控共同主导；价格弹性取决于资金从哪些入口进来、买什么标的、压力下怎么退出

* 资金入口从「链上杠杆单通道」变为多通道并行：ETF（标准化配置）+ 稳定币美元底座（链上结算/周转）+ DAT（上市公司融资能力→现货需求函数）+ 上市路径（IPO）（把牌照/托管/清算/机构服务等能力映射为可买的股票现金流）

* 行业内部的演进：从「叙事驱动」转向「产品线驱动」——稳定币分层（现金层 vs 收益型效率工具，后者更周期化）、链上永续进入基础设施化并走向份额战、预测市场从加密原生扩展为事件合约市场，行业节奏更容易与宏观/政治变量耦合

* 上市路径/IPO：2025 9 家加密/相关公司完成 IPO，合计募资 ~77.4 亿美元；估值覆盖 ~18 亿–230 亿美元；初始流通盘 ~7.6%–26.5%

* 2026 潜在 IPO 候选：Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus（约 10 家）

* 可观测的资金入口：稳定币总供给 ~2050 亿 → ~3000 亿+（结构：USDT ~1867 亿、USDC ~770 亿）；IBIT 年内净流入 ~254 亿美元；DAT 采用公司达数百家、合计持仓千亿美元级；链上永续近 30 日成交 ~1.081 万亿美元、OI ~154 亿美元；预测市场 2025 全年交易量 ~440 亿美元；USDe ~150 亿 → ~85 亿 → ~60–70 亿

2025 年加密市场的主线不再围绕单一公链的技术周期或链上叙事的自循环展开，而是进入「外部变量定价与金融入口竞争」主导的深度化阶段。政策与合规框架决定长期资本的准入边界，宏观流动性与风险偏好决定趋势能否延续，衍生品杠杆与平台风控机制则在关键节点重塑波动形态与回撤速度。更重要的是，2025 年开始被市场反复验证的一条主线在于：决定价格弹性的，不再只是「链上叙事强度」，而是资金通过哪些入口进入、落在什么可投资标的上、以及在压力下如何退出。外部变量和内部演进合力推动了 2025 年加密行业的转变，也更加奠定了未来加密行业发展的两条清晰路径。

制度化加速与证券化突围：2025 年加密市场的外部变量主导期

「金融化」在 2025 年发生了结构性迁移。资金进入方式不再局限于链上原生杠杆，而是分化为多条并行、分层清晰的通道。加密配置从单一的「资产敞口（现货/ETF）扩展为「资产敞口 + 产业股权」的双线结构，市场定价也从偏叙事—仓位—杠杆」的单轴驱动，转向「制度—资金流—融资能力—风险传导」的综合框架。

一方面，标准化产品（如 ETF）把加密资产纳入投资组合的风险预算与被动配置框架；稳定币供给扩张夯实链上美元结算底座，提升市场的内生结算与周转能力；企业财库（DAT）策略则把上市公司的融资能力与资产负债表扩张，直接映射为现货需求函数。另一方面，加密公司通过 IPO 把牌照、托管、交易清算与机构服务能力「证券化」为上市公司股票，让机构资金第一次可以用熟悉的方式买入加密金融基础设施的现金流与合规护城河，并引入更清晰的对标体系与退出机制。

IPO 在资金结构中承担的是「买产业、买现金流、买合规能力」的角色，这一路径在 2025 年迅速打通，成为了头部加密公司的优先选择之一，也成为了加密行业的外部变量。

在这之前的 5 年，这条路径尚未明确，原因并非公开市场形式上关闭了加密公司上市，而是上市在实务层面长期处于「高门槛、难定价、难承销」的状态：

一方面，监管口径不清叠加高强度执法，使交易、经纪、托管、发行等核心业务需要在招股材料中承受更高密度的法律不确定性披露与风险折价（例如 SEC 在 2023 年起诉 Coinbase，指控其作为未注册的交易平台/经纪商/清算机构运营，强化了「业务性质可能被追溯式认定」的不确定性）。

另一方面，会计与审计口径对托管类业务的资本与负债呈现趋严也抬升了合规成本与机构合作门槛（例如 SAB 121 对「为客户保管加密资产」的会计处理提出了更严格的资产/负债列示要求，被市场广泛认为显著提高了金融机构开展加密托管业务的资产负担与审计摩擦）。

同时，行业信用冲击与宏观紧缩叠加，使美股整体 IPO 窗口收缩，很多项目即便想借助公开市场也更倾向于延后或改道（如 Circle 在 2022 年终止 SPAC 合并、Bullish 在 2022 年叫停 SPAC 上市计划）。更关键的是，从一级市场执行层面看，这些不确定性会被放大为真实的「承销摩擦」：承销商在立项阶段需要通过内部合规与风险委员会，对业务边界是否可能被追溯式认定、关键收入是否会被重分类、托管与客户资产隔离是否引入额外资产负债表负担、以及潜在执法/诉讼是否触发重大披露与赔偿风险做压力测试；一旦这些问题难以标准化解释，就会导致尽调与法律成本显著上升、招股书风险因素变长、订单质量不稳，最终反映为更保守的估值区间与更高的风险折价。对发行公司而言，这会直接改变策略选择：与其在「解释成本高、定价被压、上市后波动不可控」的环境中勉强推进，不如延后发行、转向私募融资或寻求并购/其他路径。上述约束共同决定：在那一阶段，IPO 更像是少数公司的「选择题」，而非可持续的融资与定价机制。

而 2025 年的关键变化，正是上述阻力出现了更明确的「解除/缓和」，使上市路径重新具备连续性预期。最具代表性的信号之一，是 SEC 在 2025 年 1 月发布 SAB 122 并撤销 SAB 121（当月生效），直接移除了机构参与托管与相关业务时最受争议、最「重资产负担」的会计障碍，改善银行/托管链条的可扩张性，也降低相关公司在招股书层面的结构性负担与不确定性折价。同一时期，SEC 设立加密资产工作组并释放推进更清晰监管框架的信号，在预期层面压低「规则会不会变、会不会追溯」的不确定性溢价；而年中稳定币领域的立法进展进一步提供「框架级」确定性，使稳定币、清算与机构服务等关键环节更容易被传统资本以可审计、可对标的方式纳入估值体系。

这些变化会沿着一级市场的执行链条迅速传导：对承销商而言，更容易从「不可解释、不可定价」转化为「可披露、可计量、可对标」的合规条件——能写进招股书、能被买方横向比较，承销团也就更容易给出估值区间、把握发行节奏，并投入研究覆盖与分销资源。对发行公司而言，这意味着 IPO 不再只是「融资动作」，而是一套把收入质量、客户资产保护、内控与治理结构工程化为「可投资产」的过程。进一步地，虽然美股不像港股有明确的「基石投资者」制度，但簿记阶段的 anchor 订单与长线账户（大型共同基金、主权资金、部分 crossover funds）在功能上承担类似作用：当监管与会计摩擦缓和、行业信用风险出清后，高质量需求更可能回到订单簿中，帮助定价更稳定、发行更连续，从而让 IPO 更可能从「偶发窗口」回到「可持续的融资与定价机制」。

最终，政策与会计口径的边际改善会通过一级市场与资金配置链条，具体地映射到全年行情的节奏与资金流向上。从 2025 年的年度展开看，上述结构性变化更像接力式显性化。

2025 年初，监管折价收敛推动制度预期重估，配置路径更清晰的核心资产率先受益；随后市场进入对宏观硬边界的反复确认期，利率路径与财政政策使加密资产更深地嵌入全球风险资产（尤其美股成长股）的波动模型。进入年中，DAT 的反身性逐步显性化：采用类似财库策略的上市公司数量上升到数百家量级、合计持仓规模达到千亿美元级别，资产负债表扩张成为重要的边际需求来源；同时 ETH 相关的财库配置升温，使「资产负债表扩张—现货需求」的传导不再只围绕 BTC 展开。到了三、四季度，在多条通道并行、资金在不同入口之间再平衡的背景下，公开市场的估值中枢与发行条件开始更直接地影响加密赛道的资金分配：发行是否顺利、定价是否被认可，逐步成为衡量「产业融资能力与合规溢价」的风向标，并通过资金在「买币/买股」之间的再分配间接传导到现货定价。随着 Circle 等交易提供「估值锚」，以及更多公司推进上市申报与筹备，IPO 也从「定价参考」进一步演化为影响资金结构的核心变量：ETF 主要解决「能不能配、怎么纳入组合」的问题，而 IPO 则进一步解决「配什么、如何对标、如何退出」的问题，推动部分资金从高周转的链上杠杆生态转向更长期的产业股权配置。

更重要的是，这种「入口竞争」并非停留在解释框架上，而是可以在资金数据与市场行为中被直接观测到。稳定币作为链上美元结算基底，2025 年供给规模从约 2050 亿美元抬升至 3000 亿美元区间并在年末附近稳定，为链上交易扩张与去杠杆过程提供更厚的结算与流动性缓冲；ETF 资金流沉淀为显性定价因子，在宏观波动与机构再平衡扰动下，IBIT 仍实现约 254 亿美元的年内净流入，使「净流向/再平衡节奏」对价格弹性的解释力上升；DAT 的规模化使上市公司资产负债表开始直接影响现货供需结构，上行期可能强化趋势扩张，下行期也可能因估值溢价收缩与融资受限触发反向传导，进而让传统资本市场与加密市场的波动相互耦合。与此同时，IPO 也提供了另一组量化证据：2025 年共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计融资约 77.4 亿美元，说明公开市场融资窗口不仅存在，而且具备真实承载能力。

来源：rwa.xyz / 稳定币的 2025 年增长

来源：CoinMarketCap / ETF 的资金全年数据

来源：Pantera Research Lab / DAT 的数据

在此背景下，IPO 成为了 2025 年加密市场的「外部结构性变量：它一方面扩展了合规资金可配置的标的范围，为稳定币、交易/清算、经纪与托管等环节提供公开市场的估值锚与可对标体系，并通过「股票」形态改变资金的持有周期与退出机制；但另一方面，其边际增量并非线性，仍会受到宏观风险偏好、二级市场估值中枢与发行窗口的约束。

综合全年，2025 年可以概括为「制度化加速、宏观约束强化与证券化重启」的组合年份：制度与合规路径推进提升了加密资产的可配置化程度，使资金入口从单一链上结构扩展为 ETF、稳定币基底、DAT 与 IPO 的并行体系；同时，利率、关税与财政摩擦持续塑造流动性边界，使行情更接近传统风险资产的「宏观驱动型波动」。由此带来的赛道分化，以及「上市公司载体」的回归，将构成 2026 年的重要前奏。

IPO 窗口回暖：从叙事溢价到金融原语

2025 年，加密相关公司的美股 IPO 窗口明显回暖，并从「概念上的窗口打开」演化为一组可被量化检验的公开市场样本：全年按样本口径共有 9 家加密/加密相关公司完成 IPO，合计募资约 77.4 亿美元，说明公开市场对「合规可达的数字金融资产」已恢复到可观规模的融资承接能力，而非象征性小单。在估值层面，这组 IPO 的估值覆盖约 18 亿美元到 230 亿美元区间，基本覆盖稳定币与数字金融基础设施、合规交易平台与交易/清算基础设施、受监管经纪渠道，以及链上信贷/RWA 等关键环节，使行业开始拥有可跟踪、可对标的权益资产样本池；这不仅提供了「稳定币—交易—经纪—机构服务—链上信贷/RWA」链条的估值锚点，也让市场对加密公司的定价语言更系统地向金融机构框架迁移（更强调合规与牌照、风控与运营韧性、收入质量与可持续利润）。在市场表现上，2025 年样本普遍呈现「首发阶段强、随后快速分化」的共同特征：发行结构上多家公司初始流通盘偏紧（约 7.6%–26.5% 区间），使得风险偏好窗口打开时短期价格发现更具弹性；二级市场首日整体偏强，部分标的出现翻倍级再定价、其余亦多为两位数正回报，且不少公司在首周与首月延续强势，反映买方在窗口期对该类资产存在「持续承接」而非一次性定价；但进入 1–6 个月后分化显著加大，并更贴近「宏观 + 质量」的传统风险资产逻辑——更偏零售与交易型业务的公司对风险偏好切换更敏感、回撤更快，而更偏上游基础设施与制度化承接能力的资产更容易获得持续再评级。

来源：nasdaq.com / 2025 年全年美股加密公司 IPO 金额

更关键的是，美股加密公司 IPO 的「回归」之所以会受到热捧，本质上是它同时满足了公开市场在一个窗口期最在意的三件事：可买、可比、可退出。

第一，它把过去难以进入的「加密金融基础设施现金流」变成了传统账户可以直接持有的股票资产，天然适配共同基金、养老金、主权资金等长线资金的合规与风控框架；

第二，IPO 让行业第一次拥有一批可横向对标的权益样本，买方不再只能用「叙事强度/交易量外推」来拍估值，而是可以用金融机构熟悉的语言进行分层——合规成本与牌照壁垒、风险准备与内控治理、客户结构与留存、收入质量与资本效率——当定价方法更标准化，买方就更愿意在窗口期给出更高的确定性溢价；

第三，IPO 把退出机制从「链上流动性与情绪周期」部分迁移到「公开市场流动性 + 做市/研究覆盖 + 指数与机构再平衡」，这使得资金敢于在发行阶段给出更强的订单质量（包括更稳定的长线需求与 anchor 订单），进而反过来强化首发阶段的再定价动能。换句话说，热捧并非单纯来自风险偏好，而是来自「制度化可达性」带来的风险溢价下降：当资产变得更容易被审计、更容易被比较、更容易被纳入风险预算，公开市场就更愿意为其支付溢价。

在这其中，Circle 是最具代表性的「稳定币赛道权益估值锚」案例：其 IPO 以 31 美元定价、募资约 10.54 亿美元、对应 IPO 估值约 64.5 亿美元，而二级市场在窗口期对其进行了强烈再定价——首日约 +168.5%、首周约 +243.7%、首月约 +501.9%，中途冲至峰值 298.99 美元对应最大涨幅约 +864.5%，即便在半年维度样本点位仍约 +182.1%。Circle 的意义不在于「涨幅本身」，而在于它把「稳定币」从过去更多依赖链上增长叙事的资产，第一次以公开权益的方式被市场定价为一种可审计、可对标、可纳入风险预算的「金融基础设施现金流」：合规护城河与结算网络效应不再只是概念，而是通过发行定价与二级持续承接被直接体现在估值中枢的抬升上。同时，Circle 也验证了美股对该类资产的典型「买单方式」——窗口打开时，小流通盘叠加高质量买方需求会放大价格弹性；但窗口收缩后，估值会更快回归到基本面兑现、周期敏感度与盈利质量的分化。这也构成我们对美股加密公司 IPO 偏乐观的核心理由：公开市场并不会无差别抬估值，但它会更快、更明确地完成分层，而一旦优质资产在公开市场建立起可对标的估值锚，它的资本成本会下降、再融资与并购货币会更强、增长与合规投入的正循环也更容易跑出来——这比短期涨跌更重要。

展望 2026 年，市场关注点将从「窗口是否存在」升级为「后续上市项目能否接续推进、形成更连续的发行节奏」。按当前市场预期，潜在候选包括 Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus 等，合计约 10 家，覆盖从托管与机构合规入口、交易平台与经纪渠道、稳定币与结算底座、资产代币化与合规发行基础设施，到硬件安全与新型信息市场等更完整产业链条。若这些项目能够在公开市场持续落地，并获得相对稳定的资金承接，其意义将不仅是「多了几笔融资」，而是把投资者对加密公司的买单逻辑进一步标准化：更愿意为合规护城河、风控与治理、收入质量与资本效率支付溢价，同时也会在宏观逆风或发行条件转弱时，更快通过估值中枢与二级表现完成筛选。总体而言，我们看好美股加密公司 IPO 的方向性趋势：2025 年已经用数量、融资规模与市场再定价验证了公开市场的承接能力；而如果 2026 年能延续这种「连续发行 + 稳定承接」的态势，IPO 将更像一种可持续的资本循环——把行业从「叙事驱动的阶段性行情」进一步推向「公开市场可持续定价」，并让真正具备合规与现金流质量的公司在更低资本成本下持续扩大领先优势。

行业结构分化与产品线成型：加密行业内部演进

要判断这条公开市场路径能否延续、以及哪些公司更容易被市场「买单」，关键不在于再说一次「窗口是否存在」，而在于回到 2025 年行业内部已经发生的结构性演进：增长驱动正在从单点叙事切换为多条可持续的产品线，并在宏观与监管约束下形成更接近传统风险资产的波动与分化机制——也正是在这套机制里，资本市场会决定什么样的商业模式配得上更稳定的估值中枢与更低的资本成本。

2025 年，加密行业内部的结构性变化比以往更清晰：市场增长不再主要依赖单一叙事驱动的风险偏好外溢，而是由若干条更可持续的「产品线」共同拉动——交易基础设施更专业化、应用形态更贴近主流金融、资金入口更合规化，并逐步形成跨链上与链下的闭环。与此同时，资金行为与定价节奏也更深度地纳入全球风险资产框架：波动更像「宏观窗口下的风险预算再平衡」，而不再是过去那种主要由链上叙事与内部流动性循环驱动的相对独立行情。对从业者而言，这意味着讨论重心从「哪个叙事会爆发」转向「哪些产品能稳定地产生交易、留住流动性，并经受宏观波动与监管约束的压力测试」。

在这一框架下，传统「加密四年周期」在 2025 年进一步弱化。周期逻辑并未消失，但其解释力被显著稀释：ETF、稳定币、企业财库等通道把更大体量的资金纳入可观测、可再平衡的资产配置体系；同时，利率与美元流动性边界成为更硬的约束条件，使风险预算、杠杆定价与去杠杆路径更接近传统市场。结果是，上行越来越依赖「宏观风险偏好 + 净流入」共振，下行则更容易在「流动性收紧 + 杠杆去化」中被放大。全年各赛道的表现更像一套协同演进：真正推动结构升级的，不是单点叙事爆发，而是稳定币扩张、衍生品深化、事件合约等底层金融化产品不断把资金入口与交易场景做厚，并同步强化风险传导。

稳定币在 2025 年呈现出两条同时推进、但节奏并不同步的主线：一条是「合规确定性抬升」，另一条是「收益型模型的周期性波动」。前者的关键在于，随着合规框架与更可比的市场样本出现，稳定币商业模式更容易被主流资金按现金流与风险属性进行定价；后者则体现为收益型/合成美元对基差、对冲成本与风险预算高度敏感，在扩张后出现明显收缩。以 Ethena 的 USDe 为例，其供应量在 10 月初接近 150 亿美元高位后，于 11 月回落至约 85 亿美元附近，并在 10 月中旬去杠杆窗口出现短暂脱锚。行业层面的启示是：收益型稳定币更接近「宏观与基差的放大器」——顺风期贡献流动性，逆风期放大波动与风险再定价。

交易基础设施升级在 2025 年以链上衍生品为核心加速推进。以 Hyperliquid 为代表的平台在深度、撮合、资金效率与风控体验上持续逼近中心化交易平台，并在年中出现单月约 3000 亿美元量级的成交口径，说明链上衍生品已具备规模化承载的基础。与此同时，Aster、Lighter 等新进入者从产品结构、费用与激励体系切入，推动赛道从「单一平台红利」走向「份额竞争」。竞争的本质不在于短期交易量，而在于极端行情下能否维持可用深度、清算秩序与稳定的风险框架；而衍生品扩张也让波动更「宏观化」——当利率与风险偏好切换时，链上与链下的去杠杆往往更同步、更快速。

预测市场在 2025 年从加密原生应用扩展为更广义的事件合约市场，成为新的增量交易场景。以 Polymarket 等平台为代表，事件合约的参与度与交易规模显著抬升；月度交易规模从 2024 年初不足 1 亿美元增长至 2025 年 11 月超过 130 亿美元，体育与政治成为主要品类。其更深层的意义在于：事件合约把宏观与公共议题转化为可交易的概率曲线，天然适配媒体传播与信息分发，更容易形成跨圈层的用户入口，并进一步强化加密与宏观变量（乃至政治变量）的耦合。

综合来看，2025 年的结构升级正在把行业从「叙事主导的价格发现」推向「产品主导的资金组织」。稳定币的分层、链上衍生品的基础设施化、事件合约的场景化，共同扩展了资金入口与交易场景，也让风险传导更快、更体系化；在宏观与利率约束增强的背景下，市场周期结构进一步向主流风险资产靠拢，四年周期的解释力持续被削弱。

稳定币的双主线 合规化确定性与收益型周期

2025 年，稳定币从链上交易媒介升级为加密体系的美元清算层与资金底座，并完成了清晰分层：USDT/USDC 继续构成主流法币稳定币「现金层」，提供覆盖全球交易与结算的流动性网络；USDe/USDF 等收益型/合成美元则更像风险偏好与基差驱动的「效率工具」，在扩张与收缩中呈现显著周期性。

全年最直接的信号是链上美元基底的实质加厚：稳定币总供给由约 2050 亿美元扩张至 3000 亿美元以上，且高度集中于头部（年末附近 USDT 约 1867 亿美元、USDC 约 770 亿美元）；发行方合计持有约 1550 亿美元美国国库券，使稳定币更接近「代币化现金 + 短久期国债」的基础设施组合。使用侧同样强化：稳定币占据约 30% 的链上加密交易量，年内链上活动累计超 4 万亿美元，支付型链上交易规模被估算在 200–300 亿美元/日量级，跨境结算与资金调拨的真实需求持续抬升。

制度层面，7 月落地的 GENIUS Act 将支付型稳定币纳入许可发行、1:1 储备、赎回与披露等要求，并为境外发行人设置准入路径，使「合规溢价」开始制度化定价：USDC 更受益于合规与机构可用性强化，而 USDT 不宜简单归类为美国框架下的合规稳定币，其优势在全球流动性网络，但美国市场可获得性将更依赖实施细则与渠道合规。

收益型赛道则完成再定位：以 Ethena 的 USDe 为例，供给从 10 月初约 148 亿美元高位回落至年末约 60–70 亿美元，验证其「顺风扩张、逆风收缩」的结构化属性。

展望 2026 年，稳定币仍是最确定的增长轨道：主流法币稳定币竞争将从规模转向渠道与清算网络，收益型产品继续提供顺风期流动性但将以压力测试与赎回韧性被更严格定价。

链上衍生品平台升级与份额战争

2025 年，链上永续合约从「可用产品」跨入「可承载主流交易」的基础设施阶段：撮合与延迟、保证金与清算机制、风险参数与风控联动更接近中心化交易平台的工程标准，链上衍生品开始在部分时段具备分流主流成交、参与价格发现的能力。与此同时，资金与风险传导更「宏观化」：在美股风险偏好与利率预期切换的窗口，链上永续合约的波动与去杠杆节奏更容易与传统风险资产同向共振，市场周期对「宏观流动性—风险预算」的敏感度显著上升。

规模端已形成可持续跟踪的「链上衍生品盘子」。以 2025 年末的样本时点口径，链上永续合约近 30 日成交量约 1.081 万亿美元，全市场未平仓合约约 154 亿美元，反映该赛道已具备常态化承载大规模交易与风险敞口的能力。头部平台仍占据「深度与风控」的核心心智，但竞争逻辑在 2025 年发生实质变化：份额争夺不再主要依赖补贴与上币速度，而更多转向深度、未平仓合约沉淀、以及极端行情下清算秩序的稳定性。以 Hyperliquid 为例，其样本时点未平仓合约约 68.8 亿美元、近 30 日成交量约 1804 亿美元，体现「更强的风险敞口沉淀 + 相对稳态的交易规模」。

更值得庆幸的是，新进入者在 2025 年下半年不再只是概念性挑战者，而是以可量化数据加入竞争并改写份额结构：Lighter 近 30 日成交量约 2332 亿美元、累计成交量约 1.272 万亿美元、未平仓合约约 16.5 亿美元；Aster 近 30 日成交量约 1944 亿美元、累计成交量约 8117 亿美元、未平仓合约约 24.5 亿美元。按未平仓合约排名口径，Hyperliquid、Aster、Lighter 已处于前三序列（约 68.8 亿 / 24.1 亿 / 16.0 亿美元），说明赛道已经进入「多平台并列竞争」的成熟阶段。

来源：DeFiLlama / 链上永续合约交易量

对行业而言，2025 年链上永续合约的竞争进入「质量与韧性定价」阶段——成交量可以被短期激励放大，但未平仓合约规模、费用/收入的持续性与极端行情下的风控表现更能反映真实资金驻留与平台粘性。

展望 2026 年，赛道大概率沿两条线同时演化：

一是链上衍生品渗透率继续提升；

二是在费率压缩与风控门槛抬升下，市场进一步向少数能够长期维持深度与清算秩序的平台集中。

新平台能否从规模冲刺走向稳态留存，关键取决于其在压力测试下的资金效率与风险框架，而非单一阶段的交易量表现。

预测市场从加密原生走向事件合约市场

2025 年，预测市场在 2024 年美国总统大选期间已验证的「事件合约（概率定价）」基础上，完成了从阶段性爆点向更独立、可持续的交易场景的升级：它不再主要依赖单一政治事件带来的短期流量，而是通过体育、宏观与政策节点等高频/可复用的合约品类，将「概率交易」沉淀为更稳定的交易需求与用户习惯。由于事件合约的标的天然外部化（宏观数据、监管法案、选举与体育赛程等），预测市场的活跃度与美股风险偏好、利率预期切换的联动显著增强，行业应用层的节奏也进一步从「加密内部叙事周期」转向「宏观不确定性 × 事件密度 × 风险预算」的函数。

数据层面，预测市场赛道在 2025 年出现指数级扩张：全年总交易量约 440 亿美元，其中 Polymarket 约 215 亿美元、Kalshi 约 171 亿美元，头部平台的规模已足以支撑稳定的做市与品类扩展。增长在年内呈现明显的事件驱动峰值：月度名义交易量从 2024 年初不足 1 亿美元跃升至 2025 年的单月超过 130 亿美元（以 11 月为代表），显示高关注事件窗口具备强弹性。结构上，预测市场从「政治爆点驱动」向「体育高频留存 + 事件多品类扩展」演进：Kalshi 在 2025 年 11 月交易量约 58 亿美元，其中约 91% 来自体育；平台披露其交易量已达到每周超过 10 亿美元，并称较 2024 年增长逾 1000%，反映其已具备一定常态化交易基础。

来源：DeFiLlama / 预测市场数据概览

来源：theblock.co / Polymarket 和 Kalshi 市场的交易量

叠加前文提到的资本结构转变与加密公司 IPO 带来的行业变化，预测市场赛道从「加密创业」向「金融基础设施/数据资产」迅速升级：Kalshi 在 12 月完成 10 亿美元融资、估值约 110 亿美元，并在此前两个月左右以约 50 亿美元估值完成 3 亿美元融资；同时，传统市场基础设施方也开始以重资本方式切入，ICE（纽交所母公司）被报道拟对 Polymarket 投资最高 20 亿美元并给予约 80 亿美元投前估值。这类交易的共通含义是：事件合约不仅被视为「交易产品」，也被视为可被整合的市场数据、情绪指标与风险定价接口。

展望 2026 年，预测市场更可能成为加密应用层「确定性更高」的结构性增量之一：增长驱动来自事件密度与信息不确定性，商业化更接近「手续费 + 数据产品 + 分发渠道」的组合。若合规路径、分发入口与争议处理标准进一步清晰化，预测市场有望从阶段性爆款走向更常态化的事件风险交易与对冲工具；其长期天花板则主要取决于三项硬指标：真实深度（可承载大额）、可靠结算与争议治理、以及合规边界可控。

结语

回顾 2025 年，加密市场的核心特征是定价框架外部化与通道竞争深化：资金入口从以链上杠杆与叙事驱动的内生循环，转向由 ETF、稳定币美元基底、企业财库与股权化通道（美股加密公司 IPO）共同构成的多通道体系。通道扩容提升了资产可配置性，也强化了宏观边界条件——行情更依赖净流入与融资窗口的配合，回撤则更容易在去杠杆与清算链条中集中释放。

行业内部的结构演进进一步印证了这一迁移：稳定币在「现金层」与「效率工具」之间完成分层，链上衍生品进入规模化承载与份额竞争阶段，预测市场与事件合约形成更独立的交易场景。更重要的是，IPO 的回归把加密金融基础设施「证券化」为可审计、可对标、可退出的权益资产，让主流资金用更熟悉的方式参与，并推动估值体系向「合规护城河、风控治理、收入质量与资本效率」收敛——这正是我们看好该方向的核心依据。

展望 2026 年，行业斜率更可能取决于三项变量：制度化通道能否延续、资金沉淀是否可持续、以及压力情景下杠杆与风控的韧性。其中，若美股加密公司 IPO 能保持更连续的推进与稳定承接，将持续提供估值锚与融资弹性，并强化行业向公开市场可持续定价的迁移。

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