理解代币化，一文区分DTCC模型与直接所有权模型的差异

By: blockbeats|2025/12/22 20:00:13

原文标题：DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
原文作者： @ingalvarezsol
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：DTCC 推进的「代币化」并非股票上链，而是对证券权益的数字化升级，核心目标是提升现有市场体系的效率与结算能力。与之并行的，是另一条更激进的路径，将股票所有权本身代币化，重塑自我托管与链上可组合性。

两种模式并不对立，而是分别服务于稳定规模化与功能性创新。本文试图厘清这一区别，并指出真正的变化不在于谁取代谁，而在于投资者开始拥有选择不同所有权模式的权利。

以下为全文：

引言：代币化，但不是你以为的那种

美国存管信托与清算公司（DTCC）已获得美国证券交易委员会（SEC）出具的 no-action letter，允许其开始对自身的证券基础设施进行代币化。这是对美国资本市场「底层管道」的一次重要升级：DTCC 托管着约 99 万亿美元的证券资产，并支撑着每年规模以千万亿美元计的交易量。

但围绕这一消息的市场反应，暴露出预期与现实之间的明显落差。被代币化的并不是「股票」，而是证券权益（security entitlements），而这一差异，决定了后续几乎所有问题的性质。

当下围绕「代币化证券」的讨论，并不是某一个单一未来正在整体到来，而是两种不同模型正在不同层级上同时浮现：一种，是在既有的间接持有体系内部，改造证券的持有与流转方式；另一种，则是从根本上重塑——「持有一股股票」究竟意味着什么。

注：为便于表述，下文不再区分 DTCC 的子公司 DTC（Depository Trust Company）与其母公司 DTCC。

当今证券所有权实际上是如何运作的

在美国的公开市场中，投资者并不会直接与上市公司持有股票。股票所有权被安置在一条由多重中介构成的链条之中。

在最底层，是发行人的股东名册，通常由过户代理（transfer agent）负责维护。对于几乎所有上市股票而言，这份名册上通常只记录一个名字：Cede & Co.，DTCC 指定的名义持有人。这样做的目的，是避免发行人需要维护数以百万计的个人股东记录。

再往上一层，是 DTCC 本身。它以集中托管的方式「冻结」了这些股票的实体流转。DTCC 的直接参与者被称为清算经纪商（clearing brokers），它们代表面向终端客户的零售经纪商，负责托管与清算结算。DTCC 在系统中记录的是：每一个参与方「有权获得多少股票」。

最上层，则是投资者本人。投资者并不持有具体、可区分的股票，而是持有一种法律上受到保护的证券权益（security entitlements）——这是他们相对于经纪商的权利主张；而经纪商又通过清算经纪商，向下在 DTCC 体系中持有相应的权益。

这一次被代币化的，正是 DTCC 体系中的这些「权益」，而不是股票本身。

这一升级，确实能够提升系统效率，但它无法解决由多层中介结构本身所带来的根本性限制。

理解代币化，一文区分DTCC模型与直接所有权模型的差异

DTCC 代币化的是「权利主张」，而直接模式代币化的是「股票本身」。两者都被称为「代币化」，但解决的是完全不同的问题。

为什么要升级？

美国的证券体系本身相当稳健，但其架构仍然存在明显限制。结算依赖于有时间延迟、且受工作时段限制的流程；公司行动（如分红、拆股）与对账，仍主要通过批处理消息而非共享状态来完成。由于所有权被嵌套在一张复杂的中介网络中——每一层都有各自的技术升级节奏——在没有所有层级同时支持的情况下，实时化工作流几乎无法实现，而 DTCC 正是这一体系中的关键「闸门」。

这些设计选择还带来了资本占用问题。较长的结算周期，使得在成交与最终结算之间需要投入数十亿美元的保证金来管理风险。这些优化方案，原本是为「资本转移缓慢且成本高昂」的旧世界而设计的。

如果结算周期得以缩短，或者对自愿参与者实现即时结算，那么所需的资本规模将显著下降，成本随之降低，市场竞争也会加剧。

其中一部分效率提升，可以通过升级现有基础设施来实现；但另一些——尤其是涉及直接所有权与更快创新迭代的能力——则需要一种全新的模型。

对现有体系进行代币化（DTCC 模型）

在 DTCC 的路径中，底层证券仍然处于集中托管状态，并继续登记在 Cede & Co. 名下。真正发生变化的，是权益记录的表达形式：这些原本只存在于专有账本中的「权益」，被赋予了一个存在于获批区块链上的「数字孪生」代币。

这一点之所以重要，是因为它在不颠覆现有市场结构的前提下，实现了现代化升级。DTCC 可以在参与机构之间引入 7×24 小时的权益转移，减少对账成本，并逐步推动这些权益向更快的抵押品流动性与自动化工作流演进，同时仍然保留诸如净额结算等集中式体系所具备的效率优势。

多边净额结算（multilateral netting）可以将规模以万亿美元计的总交易活动，压缩为仅有数百亿美元的最终结算额。这种效率构成了当今市场结构的核心，即便新的所有权模式正在逐步出现。

但这种体系的边界是有意设定的。这些代币并不会让持有人直接成为公司的股东。它们依然是许可制、可撤销的权利主张，存在于同一套法律框架之内：它们无法在 DeFi 中成为自由可组合的抵押品，无法绕过 DTC 的参与机构，也不会改变发行人的股东名册。

简而言之，这种做法是在优化我们已有的系统，同时完整保留现有中介结构及其所带来的效率优势。

对「所有权本身」进行代币化（直接模型）

第二种模型，正是从 DTCC 模型无法触及的地方开始：它代币化的是股票本身。所有权直接记录在发行人的股东名册上，并由过户代理维护。当代币发生转移时，在册股东即随之发生变化，Cede & Co. 不再处于所有权链条之中。

这解锁了一系列在 DTCC 模型下结构性不可能实现的能力：自我托管、投资者与发行人之间的直接关系、点对点转让，以及与链上金融基础设施相结合的可编程性与可组合性——包括抵押、借贷，以及许多尚未被发明的新型金融结构。

这一模式并非纸上谈兵。Galaxy Digital 的股东已经可以通过 Superstate 将其股权代币化并在链上持有，且直接体现在发行人的股权结构表中。到 2026 年初，Securitize 也将提供类似能力，并在合规的券商体系支持下，引入 7×24 小时交易。

当然，这种模式的取舍同样真实存在。一旦脱离间接持有体系，流动性将趋于碎片化，多边净额结算的效率也随之消失；保证金、借贷等经纪服务需要被重新设计；运营风险更多地转移至持有人自身，而非中介机构。

但正是直接所有权所带来的能动性，让投资者可以主动选择是否接受这些取舍，而不是被动继承它们。而在 DTCC 框架之内，这种选择空间几乎不存在——因为任何关于「权益」的创新，都必须依次穿过治理、运营与监管的层层流程。

这两种模式之间存在关键差异。DTCC 模型与现有体系的兼容性与可扩展性要强得多；而直接所有权模型则为自我托管等创新打开了更大的空间。

为什么它们（暂时）并非彼此竞争的愿景

DTCC 模型与直接所有权模型并不是相互竞争的路线，它们解决的是不同的问题。

DTCC 的路径，是对既有间接持有体系的升级，保留了净额结算、流动性集中以及系统性稳定等核心优势。它面向的是需要规模化运作、结算确定性与监管连续性的机构参与者。

直接所有权模型则满足另一类需求：自我托管、可编程资产以及链上可组合性。它服务的是希望获得全新功能、而不仅仅是「更高效管道」的投资者与发行人。

即便直接所有权未来可能重塑市场结构，这一转变也必然是一个多年期过程，需要在技术、监管与流动性迁移等方面同步推进；它不可能迅速发生。清算规则、发行人行为、参与方准备度以及全球互操作性，推进节奏都远慢于技术本身。

因此，更现实的前景是并存：一边是基础设施的现代化升级，另一边是所有权层面的创新。今天，任何一方都无法替代另一方完成其使命。

这对不同市场参与者意味着什么

这两种代币化路径，对不同层级的市场参与者产生的影响并不相同。

零售投资者

对零售用户而言，DTCC 的升级几乎是无感的。零售经纪商早已替用户屏蔽了大部分摩擦（如碎股、即时购买力、周末交易），这些体验仍将由经纪商提供。

真正带来变化的是直接所有权模型：自我托管、点对点转移、即时结算，以及将股票作为链上抵押品使用的可能性。如今，股票交易已开始通过一些平台与钱包出现，但多数实现仍依赖「封装/映射」的形式。未来，这些代币有可能直接成为名册上的真实股票，而非合成层。

机构投资者

机构将是 DTCC 代币化的最大受益者。其运营高度依赖抵押品流转、证券借贷、ETF 资金流与多方对账——这些领域中，代币化的「权益」能够显著降低运营成本、提升速度。

直接所有权则更吸引一部分机构，尤其是追求可编程抵押品与结算优势的机会型交易机构。但由于流动性碎片化，更广泛的采用将从市场边缘逐步展开。

经纪商与清算机构

经纪商处在变革的中心位置。在 DTCC 模型下，其角色被进一步强化，但创新会向其靠拢：率先采用代币化权益的清算经纪商可以形成差异化，而垂直整合的机构能够直接构建新产品。

在直接所有权模型中，经纪商并未被「移除」，而是被重塑。牌照与合规仍然必要，但一批原生链上中介将出现，与传统机构竞争那些重视直接所有权特性的用户。

结语：真正的赢家是「选择权」

代币化证券的未来，不在于某一种模型胜出，而在于两种模型如何并行演化、彼此衔接。

权益代币化将持续现代化公共市场的核心；直接所有权则会在更看重可编程性、自我托管与新型金融结构的边缘地带成长。两者之间的切换，将变得愈发顺畅。

最终结果，是一个更广阔的市场界面：既有轨道更快、更便宜，同时也出现为既有体系无法支持的新行为而生的新轨道。两条路径都会产生赢家与输家，但只要直接所有权这条路径存在，投资者就是最终赢家——在竞争中获得更好的基础设施，并拥有在不同模式之间自由选择的权利。

[原文链接]

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中国央行等八部门最新监管核心：重点关注RWA代币化资产风险

前言：今日，中国人民银行官网发布《中国人民银行国家发展改革委工业和信息化部公安部市场监管总局金融监管总局中国证监会国家外汇局关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知（银发〔2026〕42号）》，本次央行等八部门最新监管要求，与近几年的监管要求基本一致，主要监管的是虚拟货币交易炒作、兑换、ICO、境外平台服务等投机活动，但本次新增了对RWA的监管，明确禁止RWA代币化、稳定币（尤其是挂钩人民币的）。以下为全文：

各省、自治区、直辖市人民政府，新疆生产建设兵团：

近期，虚拟货币、现实世界资产（RWA）代币化相关投机炒作活动时有发生，扰乱经济金融秩序，危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险，切实维护国家安全和社会稳定，依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定，经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致，并经国务院同意，现就有关事项通知如下：

一、明确虚拟货币、现实世界资产代币化和相关业务活动本质属性

（一）虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。

虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，一律严格禁止，坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。

挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意，境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。

（二）现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。

在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。

二、健全工作机制

（三）部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。

中国证监会会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家外汇局等部门健全工作机制，并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力，统筹指导各地区开展现实世界资产代币化相关非法金融活动风险防范和处置工作。

（四）强化属地落实。各省级人民政府统筹负责本行政区域内虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范和处置工作，具体由地方金融管理部门牵头，国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及电信主管、公安、市场监管等部门参加，与网信部门、人民法院、人民检察院联动配合，健全常态化工作机制，并与中央部门相关工作机制有效衔接，形成央地协同、条块结合的工作格局，积极预防、妥善处理虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险问题，维护经济金融秩序和社会稳定。

三、强化风险监测、防范与处置

（五）加强风险监测。中国人民银行、中国证监会、国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、国家外汇局和网信等部门持续完善监测技术手段和系统支撑，加强跨部门数据综合研判和共享，建立健全信息共享和交叉验证机制，及时掌握虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动风险态势。各省级人民政府充分发挥地方监测预警机制作用，地方金融管理部门会同国务院金融管理部门分支机构、派出机构以及网信、公安等部门做好线上监控、线下摸排、资金监测的有效衔接，高效、精准识别虚拟货币、现实世界资产代币化相关活动，及时共享风险信息，完善预警信息传递、核查、处置快速反应机制。

（六）强化对金融、中介、技术等服务机构的管理。金融机构（含非银行支付机构）不得为虚拟货币相关业务活动提供账户开立、资金划转和清算结算等服务，不得发行和销售虚拟货币相关金融产品，不得将虚拟货币及相关金融产品纳入抵质押品范围，不得开展与虚拟货币相关的保险业务或将虚拟货币纳入保险责任范围，并加强风险监测，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告。金融机构（含非银行支付机构）不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供托管、清算结算等服务。有关中介机构、信息技术服务机构不得为未经同意的现实世界资产代币化相关业务以及相关金融产品提供中介、技术等服务。

（七）加强互联网信息内容和接入管理。互联网企业不得为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动提供网络经营场所、商业展示、营销宣传、付费导流等服务，发现违法违规问题线索应及时向相关部门报告，并为相关调查、侦查工作提供技术支持和协助。网信、电信主管和公安部门根据金融管理部门移送的问题线索，及时依法关闭和处置开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务活动的网站、移动应用程序（含小程序）以及公众账号等。

（八）加强经营主体登记和广告管理。市场监管部门加强经营主体登记注册管理，企业、个体工商户注册名称和经营范围中不得含有“虚拟货币”、“虚拟资产”、“加密货币”、“加密资产”、“稳定币”、“现实世界资产代币化”、“RWA”等字样或内容。市场监管部门会同金融管理部门依法加强对涉虚拟货币、现实世界资产代币化相关广告的监管，及时查处相关违法广告。

（九）持续整治虚拟货币“挖矿”活动。国家发展改革委会同相关部门严格管控虚拟货币“挖矿”活动，持续推进虚拟货币“挖矿”活动整治工作。各省级人民政府对本行政区域范围的“挖矿”整治工作负总责，按照国家发展改革委等部门《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》（发改运行〔2021〕1283号）要求和《产业结构调整指导目录（2024年本）》规定，全面梳理排查并关停存量虚拟货币“挖矿”项目，严禁新增“挖矿”项目，严禁“矿机”生产企业在境内提供“矿机”销售等各类服务。

（十）严厉打击相关非法金融活动。发现虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动问题线索后，地方金融管理部门、国务院金融管理部门分支机构和派出机构等相关部门依法及时调查认定、妥善处置，并严肃追究有关单位和个人的法律责任，涉嫌犯罪的依法移送司法机关处理。

（十一）严厉打击相关违法犯罪活动。公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会等部门以及审判机关、检察机关，按照职责分工依法严厉打击虚拟货币、现实世界资产代币化相关诈骗、洗钱、非法经营、传销、非法集资等违法犯罪活动，以及以虚拟货币、现实世界资产代币化等为噱头开展的相关违法犯罪活动。

（十二）加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传，立足自身职责定位，倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，对违反监管政策和行业自律规则的会员单位，依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测，及时向有关部门移送问题线索。

四、对境内主体赴境外开展相关业务实行严格监管

（十三）未经相关部门依法依规同意，境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。

（十四）境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内资产所有权、收益权等（以下统称境内权益）为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务，应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则，由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工，依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务，由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等，任何单位和个人不得开展上述业务。

（十五）境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎，配备专业人员及系统，有效防范业务风险，严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求，并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务，或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构，应当严格遵守法律法规规定，按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度，强化业务和风险管控，将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。

五、强化组织实施

（十六）加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作，加强组织领导，明确工作责任，形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制，保持高压态势，动态监测风险，有力有序有效防范化解风险，依法保护人民群众财产安全，全力维护经济金融秩序和社会稳定。

（十七）广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道，通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式，宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等，充分提示可能存在的风险隐患，提高公众风险防范意识和识别能力。

六、法律责任

（十八）违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动，以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的，依照有关规定予以处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务，仍为其提供协助的境内单位和个人，依法追究有关责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

（十九）任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。

本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号）同时废止。