加密ETF资金撤离,贝莱德等发行商还好赚钱吗?
原文标题:When Wrappers Run Red
原文作者:Prathik Desai,Token Dispatch
原文编译:Luffy,Foresight News
2025 年 10 月前两周,比特币现货 ETF 分别吸引了 32 亿美元和 27 亿美元资金流入,创下 2025 年单周净流入额最高与第五高的纪录。
在此之前,比特币 ETF 原本有望在 2025 年下半年实现「无连续资金外流周」的成绩。
然而,史上最严重的加密货币清算事件不期而至。这场规模达 190 亿美元的资产蒸发,至今仍让加密市场心有余悸。

10 月和 11 月,比特币现货 ETF 净资金流入和资产净值

10 月和 11 月,以太坊现货 ETF 净资金流入和资产净值
但在清算事件发生后的七周内,比特币和以太坊 ETF 有五周出现资金外流,规模分别超 50 亿美元和 20 亿美元。
截至 11 月 21 日当周,比特币 ETF 发行方管理的资产净值(NAV)从约 1645 亿美元缩水至 1101 亿美元;以太坊 ETF 的资产净值更是近乎腰斩,从 306 亿美元降至 169 亿美元。这一跌幅部分源于比特币和以太坊本身的价格下跌,以及部分代币被赎回。短短不到两个月,比特币与以太坊 ETF 的合计资产净值蒸发了约三分之一。
资金流向的回落反映的不仅是投资者情绪,还会直接影响 ETF 发行商的手续费收入。
比特币和以太坊现货 ETF 是贝莱德、富达、Grayscale、Bitwise 等发行机构的「印钞机」。每只基金都会按所持资产规模收取费用,通常以年费率形式公示,但实际按每日资产净值计提。
每天,持有比特币或以太坊份额的信托基金都会出售部分持仓,用以支付手续费及其他运营开支。对发行方而言,这意味着其年度营收规模约等于资产管理规模(AUM)乘以费率;而对持有人来说,这会导致手中代币的数量随时间推移被逐步稀释。
ETF 发行方的费率区间在 0.15% 至 2.50% 之间。
赎回或资金外流本身不会直接让发行方盈利或亏损,但外流会导致发行方最终管理的资产规模缩减,进而减少可收取手续费的资产基数。
10 月 3 日,比特币和以太坊 ETF 发行方合计管理的资产规模达 1950 亿美元,结合上述费率水平,其手续费池规模十分可观。但到 11 月 21 日,这些产品的剩余资产规模仅约 1270 亿美元。

如果按周末资产管理规模计算年化手续费收入,过去两个月,比特币 ETF 的潜在收入降幅超 25%;以太坊 ETF 发行方受影响更大,过去九周的年化营收下滑了 35%。

发行规模越大,跌得越惨
从单一发行方的维度来看,资金流向背后呈现出三种略有差异的态势。
对贝莱德而言,其业务特点是「规模效应」与「周期性波动」并存。旗下 IBIT 和 ETHA 已成为主流投资者通过 ETF 渠道配置比特币和以太坊的默认选择。这让这家全球最大资管机构得以依托庞大的资产基数收取 0.25% 的费率,尤其是在 10 月初资产规模创纪录时,收益十分丰厚。但这也意味着,当 11 月大型持有者选择降风险时,IBIT 和 ETHA 便成了最直接的抛售标的。
数据足以佐证:贝莱德比特币和以太坊 ETF 的年化手续费收入分别下滑 28% 和 38%,均超过行业平均 25% 和 35% 的降幅。
富达的情况与贝莱德类似,只是规模相对较小。其 FBTC 和 FETH 基金也遵循了「先流入后流出」的节奏,10 月的市场热情最终被 11 月的资金外流取代。
灰度的故事则更多关乎「历史遗留问题」。曾几何时,GBTC 和 ETHE 是众多美国投资者通过经纪账户配置比特币和以太坊的唯一规模化渠道。但随着贝莱德、富达等机构领跑市场,灰度的这一垄断地位已不复存在。雪上加霜的是,其早期产品的高费率结构,导致过去两年持续面临资金外流压力。
10-11 月的市场表现也印证了投资者的这一倾向:行情向好时,资金会转向费率更低的产品;行情走弱时,则会全面削减持仓。
灰度早期加密产品的费率是低成本 ETF 的 6-10 倍。尽管高费率能拉高营收数据,但高昂的费用率会持续驱离投资者,压缩其赚取手续费的资产规模。留存的资金往往是受制于税务、投资指令、操作流程等摩擦成本,而非源于投资者的主动选择;而每一笔流出的资金都在提醒市场:一旦有更优选择,更多持有者会抛弃高费率产品。
这些 ETF 数据揭示了当前加密货币机构化进程的几个关键特征。
10-11 月的现货 ETF 市场表明,加密货币 ETF 管理业务与底层资产市场一样具有周期性。当资产价格走高、市场消息面向好时,资金流入会推高手续费收入;而一旦宏观环境生变,资金便会迅速撤离。
大型发行机构虽已在比特币和以太坊资产上搭建起高效的「收费通道」,但 10-11 月的波动证明,这些通道同样难逃市场周期的冲击。对发行方而言,核心课题是如何在新一轮市场冲击中留住资产,避免手续费收入随宏观风向的变化而出现大幅波动。
虽然发行方无法阻止投资者在抛售潮中赎回份额,但收益型产品可在一定程度上缓冲下行风险。
备兑看涨期权 ETF 能为投资者提供权利金收入(注:备兑看涨期权是一种期权投资策略,指投资者在持有标的资产的同时,卖出相应数量的看涨期权合约。通过收取权利金,该策略旨在增强持仓收益或对冲部分风险。),抵消部分底层资产的价格跌幅;质押型产品也是一种可行方向。不过,这类产品需先通过监管审查,才能正式推向市场。
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各省、自治区、直辖市人民政府,新疆生产建设兵团:
近期,虚拟货币、现实世界资产(RWA)代币化相关投机炒作活动时有发生,扰乱经济金融秩序,危害人民群众财产安全。为进一步防范和处置虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险,切实维护国家安全和社会稳定,依据《中华人民共和国中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国期货和衍生品法》、《中华人民共和国网络安全法》、《中华人民共和国人民币管理条例》、《防范和处置非法集资条例》、《中华人民共和国外汇管理条例》、《中华人民共和国电信条例》等规定,经与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院达成一致,并经国务院同意,现就有关事项通知如下:
(一)虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账本或类似技术、以数字化形式存在等主要特点,不具有法偿性,不应且不能作为货币在市场上流通使用。
虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。在境内开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务、作为中央对手方买卖虚拟货币、为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币相关金融产品交易等虚拟货币相关业务活动,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,一律严格禁止,坚决依法取缔。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供虚拟货币相关服务。
挂钩法定货币的稳定币在流通使用中变相履行了法定货币的部分功能。未经相关部门依法依规同意,境内外任何单位和个人不得在境外发行挂钩人民币的稳定币。
(二)现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术,将资产的所有权、收益权等转化为代币(通证)或者具有代币(通证)特性的其他权益、债券凭证,并进行发行和交易的活动。
在境内开展现实世界资产代币化活动,以及提供有关中介、信息技术服务等,涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动,应予以禁止;经业务主管部门依法依规同意,依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。境外单位和个人不得以任何形式非法向境内主体提供现实世界资产代币化相关服务。
(三)部门协同联动。中国人民银行会同国家发展改革委、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局等部门健全工作机制,并与中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院加强协调、形成合力,统筹指导各地区开展虚拟货币相关非法金融活动风险防范和处置工作。
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(十二)加强行业自律管理。相关行业协会要加强会员管理和政策宣传,立足自身职责定位,倡导和督促会员单位抵制虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,对违反监管政策和行业自律规则的会员单位,依照有关自律管理规定予以惩戒。依托各类行业基础设施开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险监测,及时向有关部门移送问题线索。
(十三)未经相关部门依法依规同意,境内主体及其控制的境外主体不得在境外发行虚拟货币。
(十四)境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内资产所有权、收益权等(以下统称境内权益)为基础在境外开展类资产证券化、具有股权性质的现实世界资产代币化业务,应按照“相同业务、相同风险、相同规则”原则,由国家发展改革委、中国证监会、国家外汇局等相关部门按照职责分工,依法依规进行严格监管。对于境内主体以境内权益为基础在境外开展的其他形式的现实世界资产代币化业务,由中国证监会会同相关部门按职责分工监管。未经相关部门同意、备案等,任何单位和个人不得开展上述业务。
(十五)境内金融机构的境外子公司及分支机构在境外提供现实世界资产代币化相关服务要依法稳慎,配备专业人员及系统,有效防范业务风险,严格落实客户准入、适当性管理、反洗钱等要求,并纳入境内金融机构的合规风控管理体系。为境内主体直接或间接赴境外开展外债形式的现实世界资产代币化业务,或者以境内权益为基础在境外开展现实世界资产代币化相关业务提供服务的中介机构、信息技术服务机构,应当严格遵守法律法规规定,按照有关规范要求建立健全相关合规内控制度,强化业务和风险管控,将有关业务开展情况向相关管理部门报批或报备。
(十六)加强组织领导和统筹协调。各部门、各地区要高度重视虚拟货币、现实世界资产代币化相关风险防范工作,加强组织领导,明确工作责任,形成中央统筹、属地实施、共同负责的长效工作机制,保持高压态势,动态监测风险,有力有序有效防范化解风险,依法保护人民群众财产安全,全力维护经济金融秩序和社会稳定。
(十七)广泛开展宣传教育。各部门、各地区及行业协会要充分运用各类媒体等传播渠道,通过法律政策解读、典型案例剖析、投资风险教育等方式,宣传虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务的违法性、危害性及其表现形式等,充分提示可能存在的风险隐患,提高公众风险防范意识和识别能力。
(十八)违反本通知规定开展虚拟货币、现实世界资产代币化相关非法金融活动,以及为虚拟货币、现实世界资产代币化相关业务提供服务的,依照有关规定予以处罚;构成犯罪的,依法追究刑事责任。对于明知或应知境外主体非法向境内提供虚拟货币、现实世界资产代币化相关服务,仍为其提供协助的境内单位和个人,依法追究有关责任;构成犯罪的,依法追究刑事责任。
(十九)任何单位和个人投资虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品,违背公序良俗的,相关民事法律行为无效,由此引发的损失由其自行承担;涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的,由相关部门依法查处。
本通知自发布之日起施行。中国人民银行等十部门《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》(银发〔2021〕237号)同时废止。

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